海大集团：高速发展的水产饲料龙头

　　鱼料，异地扩张是未来发展方向：2011年全国鱼料市场约1400万吨，公司销量129万吨，市场占有率9.2%，其中广东省用量约220万吨，公司销量80万吨，市场占有率36%。目前公司湖北鱼料市场占有率约30%，湖南约20%，拥有300万吨规模的江苏市场占有率尚不足6%。这些省份将是公司鱼料业务未来主要的发展地区，通过在当地建厂，培育直接面对农户的销售人员，复制广东市场的服务模式将是公司未来的发展方向。我们预计公司2012、2013年鱼料销量分别达到194、252万吨，同比增速50%、30%，毛利率维持在11%。

　　虾料，提高市场占有率：近五年来全国虾料需求量基本稳定在120万吨，公司处于这个市场的领跑者位臵。2011年公司虾料销售30万吨，市场占有率达到25%，其他虾料生产商市场占有率均未超过5%。我们认为，未来虾料市场容量增速将较为缓慢，公司通过技术、服务上的优势将不断蚕食其他小厂的份额。我们预计公司2012、2013年虾料销量将分别达到38、47万吨，同比增速保持在25%。

　　畜禽料，扩大规模抢占市场：公司的市场将不限于广东，2012年还会进军华中、华北市场。猪料销售同样将采用水产料的下沉销售模式，今年猪料业务仍以提高市场份额为主要目标，暂时不考虑利润。公司认为，畜禽料的利润来自于规模的扩大，随着未来饲料业务管理能力的提升，利润将会逐渐提高。

　　微生态制剂，尚有十倍发展空间：根据公司测算，每吨鱼料需制剂产品约500元，每吨虾料约需1000元左右。按2011年公司鱼料销售129万吨，虾料销售30万吨计算，市场容量就达10亿元，较目前尚有十倍发展空间。我们认为未来随着益阳海贝和鄂州微生态制剂生产基地的逐步达产，公司微生态制剂业务未来三年保持100%增速。

　　我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.65、0.90、1.20元，复合增速36%。公司目前动态PE为24倍，我们给予公司2012年30倍PE，未来六个月目标价19.50元，首次给予.增持-A.评级。

　　风险提示：极端天气导致水产养殖量减少、原材料成本上涨过快。