油脂：下行探寻支撑 后期上行动能减弱

　　1、整体商品市场走差，油脂凌厉下行。2011年2月的上中旬国内油脂期价如期跟随外盘走势上涨。但是随着临近高点的压力不断增大，回落的风险也随之加大。近期受中东地区频繁发生的动荡事件影响，引发全球经济复苏放缓的担忧也开始出现，所以油脂从高位大幅滑落。

　　2、国内宏观调控压制仍存，“两会”前小包装食用油难涨价。近一段时间，宏观调控措施可谓“接踵而至”。 央行选择在农历新年刚过这一时点上加息，就是为了应对通胀压力，打响全年反通胀的“第一枪”。 据期货日报记者调查了解，至少“两会”前，小包装豆油价格提升可能性不大，还是政策面的压力存在。

　　3、中东地缘政治原油快速走高，利多美豆油期价。中东政治动荡对布伦特原油价格影响较大，埃及、伊朗、利比亚骚乱推升布伦特原油与WTI 原油溢价差持续增加，从布伦特原油指数我们也不难看出近几日原油快速上行一举突破前期阻力位。近期原油看涨情绪浓厚的前提下，再配合上国际油脂供需偏紧的前提下美豆油存在较强的上涨预期。

　　4、低价抛储菜籽油，对于弱势市场打压较大。春节长假过后油脂价格已在高位，拍卖有可能将对菜油价格进一步走高形成压制。市场之前对菜油的关注焦点一直维持在连续不断的抛储政策上。菜油连续抛储以及定向投放抵消了部分应属于菜油现货市场的交投份额，导致油脂价格相对承压。

　　5、系统性风险来临，油脂逐步探寻支撑。美大豆5月合约在近期利空突袭下，在2月末的连续的下挫。5月主力合约快速跌破1350关口，近期仍有一定的杀跌动能，待外围市场企稳后，再入场。豆油1109合约，近期大幅连续下行，整体处于一个下跌通道当中。从技术来看，从1小时线来看MACD指标逐步形成底部的金叉，又交叉向下短期杀跌动能难以避免，KDJ指标严重走坏。期价顺势跌破各条均线，建议空仓观望，等待期价企稳的时机再入场。目前下方支撑9350，上方压力10100。

　　第一部分 整体商品市场走差 油脂凌厉下行

　　图1：2月末豆油期价大幅下跌探寻支撑

　　2011年2月的上中旬国内油脂期价如期跟随外盘走势上涨。但是随着临近高点的压力不断增大，回落的风险也随之加大。2月22日美盘农产品价格大幅走低，CBOT大豆及其制品、玉米、小麦等品种全线跌停。在外盘普跌的的影响，国内农产品期市延续两个交易日延续下跌走势，再次出现单边大幅下挫行情，国内豆油指数从2011年2月14日开始的两周中累计跌幅超过900个点，累计跌幅超过8%。近期受中东地区频繁发生的动荡事件影响，引发了原油上涨，全球经济复苏放缓的担忧也开始出现，心理层面的影响因素更是直接体现在外盘农产品的下跌走势之中。加之当前正值南美大豆上市前期，在此阶段美盘豆类出现一定的调整行情更是历年来的惯有表现。但在全球性农产品库存处于历史低点，而需求又较为强劲，市场供需紧张的环境下，调整探底之后的上涨行情或更让市场较为期待。但是，国内期货市场紧跟外围市场的步伐，短期调整行情似乎已成定局。

　　第二部分 原油走强、消费淡季 油脂高位快速回落

　　一、预期倒逼国内资金面紧缩

　　2011年春节后至4 月，央票到期量巨大，超过1.5 万亿，相当于每次50 个基点、四次提高准备金率以上方可对冲，特别在3 月达到了6670 亿元。虽然春节后发行了100 亿元3 月期央票，发行利率大幅上行，发行规模较上周的10 亿元明显增加，但一、二级市场利率倒挂并未扭转。如何回收巨量的央票到期资金形势严峻。

　　表1：2011 年2-4 月央票到期金额(亿元)

2011 年	2 月	3 月	4 月	合计
到期金额	3750	6670	4980	15400

　　资料来源：Bloomberg，中期研究院

　　另一方面，M0 在首月大幅上升1.35 万亿后，按图4 中的历史规律，也必然大规模回流银行，形成超额准备金。大致判断有超过1 万亿回流，相当于每次50 个基点、三次提高准备金率。银行流动性的宽松局面已经体现在短期拆借利率的快速回落。2 月信贷规模的控制不会放松，资金宽松预期将倒逼提高货币紧缩。1 月的外汇占款特别是其中隐含的热钱流入增多进一步加大了提高准备金率的压力。

　　二、国内宏观调控压制仍存 “两会”前小包装食用油难涨价

　　近一段时间，宏观调控措施可谓“接踵而至”。先是央行于2月8日晚间宣布加息，调整后的一年期存款利率达到3%。随后，国家统计局又于2月15日公布了1月份经济数据，CPI同比增长4.9%。接着，央行“马不停蹄”地于18日宣布今年第2次上调存款准备金率。这充分表明目前严峻的通胀形势并没有得到有效缓解。因此，央行选择在农历新年刚过这一时点上加息，就是为了应对通胀压力，打响全年反通胀的“第一枪”。

　　国家发改委部署开展涉农价格和收费专项检查工作：国家发改委称，近期将部署开展全国涉农价格和收费专项检查。此次检查从3月1日开始，5月底结束，检查范围是2010年1月1日以来各项涉及农民增收、强农惠农的价格和收费政策执行情况。对不执行国家定价、指导价擅自涨价等突出问题进行严厉查处。

　　备受瞩目的全国“两会”下月初将开幕，可以预见的是，作为今年经济工作的“头等大事”，物价问题必然成为“两会”议题的重中之重。无论代表、委员在“两会”上就物价问题提出何种议案和提案，标本兼治都应该是调控物价的不二之选。近期官方的一系列举措，无一例外地表明了决策者不仅将此次物价调控视为一场“持久战”来打，更着力于采取全方位措施，标本兼治地解决物价问题。这一方向，将在“两会”上得以进一步体现。所以，2月底3月初的农产品期货市场的还是会受到政策面的承压较大。

　　从国内油脂现货方面，前国内小包装豆油和散装豆油价格呈现倒挂，国内油脂企业普遍面临压榨亏损。所了解，至少“两会”前，小包装豆油价格提升可能性不大。目前国内小包装豆油价格仍维持在去年11月份的水平，小包装豆油和散装豆油价格呈现倒挂，国内油脂企业普遍面临压榨亏损。国内油脂市场纷纷预计油脂企业将上调小包装豆油价格，但据期货日报记者调查了解，至少“两会”前，小包装豆油价格提升可能性不大，还是政策面的压力存在。

　　三、中东地缘政治危机 导致原油快速突破

　　地缘政治的变动的确给市场增加了压力，中东和北非的政治动荡时间称为布伦特和OPEC 一揽子油价不断迈上新平台的触发点。WTI 原油价格与布伦特原油价差持续扩大，反映出地缘政治因素主导了近期油价大幅上涨，而世界经济实际原油需求未发生显著变动(参考后面的分析)。WTI 原油日产约30 万桶，但其期货交易量达2 亿桶/日，是世界石油实际需求的2 倍以上，反应出美国乃至国际石油市场供需状况，从地缘因素看，由于美国石油进口来源多元化明显，中东政治动荡对WTI价格影响相对较小；但欧洲对中东石油依赖性远远高于美国，中东和北非地区动荡直接影响欧洲石油供需，因此自去年底至今年2 月，埃及、伊朗、利比亚骚乱推升布伦特原油与WTI 原油溢价差持续增加。但OPEC 成员国利比亚动荡的发生，引发市场对石油稳定供给的担忧，WTI 和布伦特价格双双大幅飙升。从布伦特原油指数我们也不难看出近几日原油快速上行一举突破前期阻力位。

　　图2：布伦特原油指数

　　四、原油走高利多美豆油期价

　　随着全球原油价格的不断上涨，生物柴油的商业价值再次得以体现，其结果就是油脂类需求的增加。从目前情况看世界各国纷纷根据本国国情选择合适的油脂原料，如菜籽油(欧洲)、大豆油(美国)、棕榈油(东南亚)和蓖麻籽油(巴西)，这也就使得各类油脂的需求有望进一步增加。还有一个影响豆油需求的一个变量，即石油的价格。据研究表明，当石油价格高于60美元/桶时，生产生物柴油才有利可图，目前石油价格从2009年10月以来一直在68美元/桶上方运行，如果未来石油价格在宽松的流动性的刺激下继续保持上涨，则会进一步增加生物柴油的需求。从而进一步推升了美豆油的期价，从图2我们也可以看出自从2007年开始美原油和美豆油的期价相关性和联动性明显加强。近期原油看涨情绪浓厚的前提下，再配合上国际油脂供需偏紧的前提下美豆油存在较强的上涨预期。

　　图3：进入2007年后美原油、美豆油期价联动性加强

　　五、美国农作物种植面积增加 大豆面积略微持平

　　目前，巴西大豆已开始收割，根据历史经验，后期流通环节仍是市场关键。尽管巴西交通设施有所改良，但不一定能够满足大豆运输需求；阿根廷港口经常爆发运输方面的纷争也会延缓大豆出口，这都是后期市场关注的重点。

　　2—3月份，市场关注的焦点往往是春季农作物种植面积问题。目前美陈豆库存紧张，春季种植面积关系着新年度大豆供需紧张与否。3月底，USDA将公布春播意向种植面积，期货价格将成为农民选择播种对象的依据，可见，未来1个多月大豆与玉米及其他竞争性农作物的比价关系将决定后期意向播种面积。美国农业部(USDA)2月14日表示，美国八种主要作物今年种植的面积将增长4%，种植面积为14年以来的最大，受玉米和大豆种植面积意外增加推动。

　　美豆与美玉米的比价问题关系到最终面积的确定。2月24-25日美国2月农作物展望论坛将公布新年度美玉米种植面积的预估，市场预计美国2011/12年度美豆种植面积为7900万英亩，而上年度为7740万英亩。而美玉米的种植面积将达到9200万英亩，而上年度仅为8820万英亩。过去两个种植年度，美国棉花播种减少过半，考虑到在2010年棉花超级牛市中棉农的收益，美棉花必将收复失地，预计增加20%的播种面积。在全球粮食、油籽供需紧张的情况下，棉花等经济作物的加入将使播种面积争夺变得异常激烈。2月14日，USDA公布了2011/2012年度农作物种植基线预测报告，数据显示今年美豆面积较上年增长0.07%，玉米面积较上年增长4.3%，棉花面积增长18%。从总体上来看，基线预测报告仍利多于美豆。

　　六、低价抛储菜籽油 对于弱势市场打压较大

　　春节长假过后油脂价格已在高位，拍卖有可能将对菜油价格进一步走高形成压制。市场之前对菜油的关注焦点一直维持在连续不断的抛储政策上。菜油连续抛储以及定向投放抵消了部分应属于菜油现货市场的交投份额，导致菜油价格相对承压，上行屡屡受到抑制，菜油期货价格也相比豆油和棕油表现偏弱。国家公布春节期间暂停销售临时储备粮油，节后2 月15 日开始将继续投放临储菜油，届时低价政策性菜油将再次涌入终端市场，菜油中间环节的需求情况也将再次受到抑制。从2月15日的抛储数据我们不难看出，油脂高位依旧存在较大压制作用。高的成交量也意味这现货的供应面已经充裕，对于期现价格打压依旧存在。

　　表2：国储植物油拍卖进入年前成交率和成交均价保持高位

　　资料来源：国家粮油信息中心、中期研究院

　　近期，国内大豆加工企业理论压榨利润处于正位区间，使用进口大豆的企业盈利水平较上周有所缩减。以哈尔滨地区目前10100元的四级豆油价格、3150元/吨的豆粕销售价格以及3880元/吨的大豆收购成本来估算，国产大豆理论加工利润约为155元/吨，较上周同期上涨8元/吨。以广东目前10400元的四级豆油价格、3530元/吨的豆粕销售价格以及4300元/吨的大豆进口成本来估算，进口大豆理论加工利润约295元/吨，较上周同期下跌53元/吨。

　　目前，在当前内外成本倒挂下，亏损已经不是天津港口大豆加工生产企业的个别现象。以当天(2月16日)的进口价为例，国产大豆与进口大豆的价差已经高达700元。不过，尽管国产大豆价格远比进口大豆便宜，但由于运输成本较高、供应量不足等因素，类似邦基这样位于沿海地区的大豆压榨企业只能选择进口大豆。不断上涨的价格也减缓了加工企业的进口步伐。

　　图4：近期港口大豆库存和消耗都有明显的放缓的趋势

　　临储大豆的成交持续放大，均价小幅提升，一方面是由于外盘大豆持续上涨，相比进口大豆港口分销价4200元每吨，国产大豆开始具备价格优势。据了解，按照目前大连盘面大豆1103合约4148的价格计算，临储大豆的拍卖已经非常便宜，已具有交割利润空间。

　　表3：黑龙江省储拍卖成交清淡

时间	拍卖品种、等级	交易量	成交量	成交率	最低起拍价	成交均价
2010-12-3	临储移库	29.57	0	0	3900	0
2010-12-4	黑龙江省储	24.6	5.5	22.34%	3750	3772
2010-12-10	黑龙江省储	19.1	0	0	3750	0
2010-12-14	临储移库	29.63	0	0	3900	0
2010-12-17	黑龙江省储	19.1	0	0	3750	0
2010-12-24	黑龙江省储	19.1	0	0	3750	0
2010-12-28	临储移库	29.64	0	0	3900	0
2010-12-30	黑龙江省储	19.1	0	0	3750	0
2010-1-7	黑龙江省储	19.1	0	0	3750	0
2010-1-11	临储移库	29.64	0	0	3920-4000	0
2010-1-14	黑龙江省储	19.1	1.4	7.30%	3750	3764
2010-1-21	黑龙江省储	17.76	3.47	19.56%	3750	3768
2010-1-25	临储移库	27.94	0.5	1.79%	3900	3960
2010-2-11	临储移库	7.997	5.928	74.13%	3900	3799
2010-2-22	临储移库	29.91	0.61	2.04%	3900	3960

　　资料来源：国家粮油信息中心、中期研究院

　　第三部分 系统性风险来临 油脂逐步探寻支撑

　　美豆、美豆油：

　　美大豆5月合约在近期利空突袭下，在2月末的连续的下挫。5月主力合约快速跌破1350关口，近期仍有一定的杀跌动能，待外围市场企稳后，再入场。从日K线上来看KDJ指标严重超跌，短期存向上冲的迹象，MACD指标逐步下向，绿柱快速增长，短期走势仍不乐观，前期已经结束了3浪的上升阶段，目前是属于4浪的回调阶段。建议国内现货企业在CBOT盘面逢低买入美豆现货已进行低价的现货采购。

　　美豆油5月合约已经跌破前期支撑位57.7一带，近期由于期价暴跌，有技术调整的需求在外围市场原油走好下，虽有带动，但是奈何整体商品市场较弱后期走势仍要观察底部的出现。在进场做多。

　　豆油：

　　豆油1109合约，近期受外盘大跌的影响，连续下行，整体处于一个下跌通道当中。从技术来看，近期严重的下行多头士气涣散，空头主控盘面，短线来看不容乐观，期价顺势下行概率加大。从1小时线来看MACD指标逐步形成底部的金叉，向下短期杀跌动能难以避免，KDJ指标严重走坏。期价顺势跌破各条均线，建议空仓观望，等待期价企稳的时机再入场。目前下方支撑9350，上方压力10100。

　　棕榈油：

　　近期棕榈油P1109走势类似豆油，近期受外盘大跌的影响，连续下行，整体处于一个下跌通道当中。从技术来看，近期严重低开多头士气涣散，空头主控盘面，短线来看不容乐观，期价顺势下行概率加大。从1小时线来看MACD指标逐步形成底部的金叉，向下短期杀跌动能难以避免，KDJ指标严重走坏。期价顺势跌破各条均线，建议空仓观望，等待期价企稳的时机再入场。目前下方支撑8800，上方压力9500。