油脂上行之路多踯躅 夯实底部静待契机

　　全球经济复苏图景已然清晰，经济刺激计划的退出机制犹如阁楼上的靴子，徘徊在复苏的脆弱性与通胀的压力之间，左右着油脂油料等商品市场运行的步调。加之，最大的消费国中国即将迎来消费淡季，未来数月，油脂油料期价出现趋势性大幅飙升的可能性近乎渺茫。

　　【摘要】

　　全球经济复苏图景已然清晰，经济刺激计划的退出机制犹如阁楼上的靴子，徘徊在复苏的脆弱性与通胀的压力之间，左右着油脂油料等商品市场运行的步调。

　　2010年一季度，全球油脂油料市场笼罩在供过于需的阴影之下表现低迷。南美大豆丰产已成定局，北半球主产区大范围积雪给备耕阶段的大豆生产带来些许忧虑，国内，短期题材炒作催生波段性上涨行情，油脂表现略强于豆类。

　　基本面实质性指引匮乏，内盘油脂油料期价上行之路步履维艰。震荡行情中仍需维持审慎的投资策略，套利为主，单边或可逢低吸纳。

　　第一部分 行情回顾

　　大豆：2010年一季度，国内外大豆市场延续了上年度波澜不惊的震荡基调。我们倾向于用2月2日的季度低位作为分界点，将一季度大豆期价走势划分为两个阶段。

　　第一阶段（1月1日-2月2日）：09年年末国内外消息炒作共同催生连豆期价在`10年初攀升至09年3月以来最高点。09年12月期间，南美大豆主产国阿根廷暴雨，部分地区爆发洪涝灾害，同期，巴西大豆产区遭受亚洲锈病的威胁引燃市场忧虑。国内，`10年1月1日起我国对大豆实行自动进口许可管理，规定的变更预期延误当月到港大豆的装卸进程，加之，市场对企业“节前”备货抱持着乐观态度，多重利好共振，连豆期价在`10年1月6日到达一季度高位。

　　2010年伊始，全球逐步摆脱经济危机引发“双底衰退”预期的阴霾，复苏力度超出预期，在国内通胀预期不断增强的情况下，为防止出现新一轮资产泡沫，中国、印度等发展中国家开始追随发达国家的步伐，放缓经济刺激计划，收紧流动性。受其影响，CRB指数、国际原油自高位滑落，大宗商品市场整体陷入回调。连豆在2月2日强势跌破前期上涨支撑颈线位，下滑至季度低点。

　　第二阶段（2月3日至今）：缺乏自身基本面利多支撑，连豆自2月2日之后陷入盘整阶段。一方面，国内企业“节前”备货接近尾声，另一方面，南美产区天气好转、大豆收割进程提前。国内春节需求不能冲抵全球大豆丰产的强大利空，连豆失去方向。

　　油脂：与大豆相比，油脂在一季度前后的行情分化更为明显。第一阶段，受宏观经济政策收紧预期打压，连豆油在1月初创下季度高点之后一路急速下行。第二阶段，囿于全球大豆丰产的沉重压力，2月初以来连豆油期价的上行可谓一波三折。其间，国际油价持续走高；美国有望对生物燃油实行税收优惠政策；我国西南地区特大干旱导致菜籽油减产等题材炒作推助三大油脂走出轮动性领涨的行情。

第二部分 影响因素分析

　　一、宏观经济：刺激计划审慎退出

　　世界银行1月20日发布的《2010年全球经济展望》报告认为，经济危机最糟糕的阶段已经过去，此前信贷市场冻结、资本流动全面倒转的极端情况已经不复存在，经济复苏从新兴经济体开始，全面扩展至发达经济体。报告预期2010年全球GDP增长2.7%，中国则有望保持9%的高速增长。

　　在我国“积极财政政策和宽松货币政策”显露成效的同时，通货膨胀问题再度映入人们视野。1月12日、2月12日中国人民银行两次上调存款准备金率并大力回购央行票据，冻结数十亿资金以控制流动性。

　　国际市场上，主权债务危机成为后危机时代发达国家政府以及金融市场的主要困扰。继迪拜危机之后，希腊表示无力以当前的高成本长期借入资金，并希望修改欧盟援助。希腊爆发债务危机令风险厌恶情绪在欧盟乃至全球范围回头，有关债务可持续性问题已经蔓延至其他国家，市场普遍担忧危机将大规模爆发。截止目前，希腊债务问题没有显著进展，以至于有猜测欧元区瓦解的可能性。而我们乐观的认为，主权债务问题的援助成本虽然巨大，但远低于放弃欧元货币机制的代价，因此援助只是时间问题。另一方面，希腊债务问题缺少明朗前景已然令欧元受到巨大冲击，这也在一定程度上强化了美元的避险魅力。

二、基本面分析

　　（一）豆类

　　1、南美：丰产落定

　　一季度是巴西、阿根廷大豆生长、成熟的关键时期，其间，南美大豆产量牵动着全球豆类市场的注意力。年初，厄尔尼诺现象为南美大豆生长带来了丰沛降水；随着大豆进入灌浆鼓粒阶段，多雨天气逐渐好转；后期的干燥天气又为及时收割提供了机会。截至4月初，巴西最大大豆种植州马托格罗索州的大豆收割工作率先接近尾声，巴西总体大豆收割完成四分之三，远高于去年同期水平（61%）。南美产区土壤墒情近乎完美为09/10年度大豆取得恢复性增长奠定了基础。Conab（巴西国家商品供应公司）最新报告预估09/10年度巴西大豆产量水平在6740万吨，高于08/09年度的5720万吨。阿根廷农业部表示09/10年阿根廷大豆预计将创下5500万吨的纪录，较上年（3200万吨）大幅上升。

　　2、美豆：乏善可陈

　　USDA3月31日公布的作物种植意向报告显示，2010年美豆种植面积在7809.8万英亩，略低于市场预估均值（7855万英亩），但仍将创下历史新高。玉米播种面积创下1946年以来第二高水平。2010年大豆、玉米的种植面积同步增长并不令人感到意外，归因于化肥、种子的生产成本维持在较低水平，从而保证了预期回报的增长。接下来的天气状况将影响北美作物播种进程、左右玉米与大豆的“占地之争”。一季度美国中西部部分地区仍然覆盖着大量积雪，春季到来，温暖多雨的天气将利于积雪融化。农业气象学家预测，今年堪萨斯州、伊利诺斯州、内布拉斯加州、明尼苏达州将会爆发洪水灾害。受其影响，料春播推迟的可能性较大。

　　USDA季度库存报告预估，美豆一季度库存在12.7亿蒲式耳，高于分析预估的平均水平（12.07亿蒲）。库存不及预期紧俏重创豆类市场，隔夜美豆主力创`10年以来最大跌幅。美豆供给过剩局面料将主导未来几个月豆类市场的震荡走势。

　　USDA3月：美豆供需平衡表

　　（单位：千公顷/千吨）

　　种植面积 期初库存 产量 进口 总供给 出口 期末库存

　　2009/2010 30,907 3,761 91,417 408 95,586 38,646 5,166

　　2008/2009 30,222 5,580 80,749 361 86,690 34,925 3,761

　　2007/2008 25,959 15,617 72,859 269 88,745 31,538 5,580

　　3、国内：暗藏隐忧

　　全球大豆供给过剩背景下，2010年初国外大豆现货价格随盘走跌，南、北美大豆进口到港成本分别维持在3400元/吨、3500元/吨左右。而国产大豆现货价格受到国家托市政策以及农民惜售心理的支撑，持续高位运行。国产大豆与进口大豆之间的价差迅速拉大，一方面，强化了进口需求，1月份我国进口大豆407.5万吨，较去年同期增长34.5%；另一方面，采用国产大豆的东北地区油厂其压榨利润被挤占，加之面临库存过剩的双重压力，主产区油厂在1月下旬就早早出现了节前停机的迹象。现货市场购销双双不旺，贸易商纷纷选择退市观望。

　　与此同时，冬季雨雪降温的天气加剧了季节性生猪疫病的爆发，临近春节，生猪疫病升级为全国性问题。大量育肥猪提前流入市场，豆粕需求萎缩，价格持续低迷。春节过后疫情仍未得到有效控制，生猪口蹄疫病蔓延至我国80%的省份，包括生猪饲养第一大省四川在内许多地方疫病严重。截至一季度末，猪粮比价连续8周低于6：1的盈亏平衡点。依据09年初发布的《防止生猪价格过度下跌调控预案》，国家适时启动冻肉收储政策，首批从云南、东北、上海三省市开始收储猪肉3万吨。但囿于当前生猪市场供大于求的局面，收储政策对生猪价格的提振作用比较有限，对下游豆粕价格的传导效应更加微弱。从盘面走势来看，连豆粕期价延续了节前弱势震荡的行情，料短期颓势延续。

　　（二）油脂

　　1、国际市场

　　09/10年度全球及主要国家三大油脂供需平衡表

　　(单位:千吨)

　　

	期初库存	产量	进口	总供给	出库	国内消费	期末结存
豆  油
阿根廷	82	6,970		7,052	5,250	1,655	147
巴西	490	6,040	50	6,580	1,375	4,785	420
中国	466	8,199	2,300	10,965	80	10,410	475
欧盟	140	2,250	450	2,840	250	2,450	140
美国	1,244	8,740	34	10,018	1,474	7,348	1,196
全球	2,932	37,926	9,067	49,925	9,456	37,649	2,820
菜 籽 油
加拿大	18	1,820	160	1,998	1,580	400	18
中国	291	5,123	350	5,764	10	5,173	581
欧盟	374	9,432	400	10,206	120	9,760	326
印度	4	2,230	23	2,257	1	2,252	4
美国	75	435	1,046	1,556	135	1,349	72
全球	914	22,004	2,361	25,279	2,398	21,791	1,090
棕 榈 油
中国	499		6,500	6,999	1	1	568
欧盟	497		4,800	5,297	165	165	382
印尼	840	21,500	20	22,360	16,446	16,446	1,000
马来西亚	1,579	18,500	650	20,729	15,600	15,600	1,852
全球	5,206	45,882	34,542	85,630	35,524	35,524	5,504

　　一季度油脂市场整体面临需求不振的压制。自美国国会允许生物柴油行业享受1美元/加仑的税收优惠政策于09年12月31日到期后，美国生物柴油生产陷入停滞状态，市场寄希望于美生物燃料补贴重新实施以提振油脂需求，但截至目前生物柴油所用豆油量未见大幅增长。USDA2月供需报告中上调了09/10年度美豆油的结转库存至119.6万吨。

　　棕榈油(资讯,行情)方面，根据马来西亚两大船运调查机构ITS、SGS预估，3月份马棕油出口量环比涨幅分别在12.2%、7.7%。随后步入4月份传统的库存下降周期，市场对马棕油旺季需求寄予厚望，然而，近期豆/棕油价差逐步收窄，加之马币兑美元汇率一路飙升等利空因素，马棕油期价上行所面临的压力不容小觑。

　　2、国内市场

　　通常春节是国内油脂消费的高峰期，而2010年春节油脂价格被多重因素拖累，未能演绎跨年度大涨行情。09年末油脂期价一度高位运行，牵引现货油脂批发市场、终端零售市场先后掀起“涨价潮”，为平抑价格，国家有关部门表示准备随时以国储油脂油料保证市场供应。国储资源充裕、加之资金面预期偏紧，油脂期价在春节前后追随商品市场陷入低谷。

　　随后，干旱题材炒作、油脂进口限制政策等短期题材炒作推动内盘三大油脂走出轮番上扬的行情。进入3月份，我国西南地区旱情愈演愈烈，云南干旱等级升至百年一遇，贵州西部和广西西北部地区达到特大干旱等级。干旱波及我国冬油菜籽产区湖北、湖南、贵州、四川、重庆五省市引燃市场对菜籽油减产的担忧，沉寂多日的菜籽油一度领涨油脂走势抢眼。随着干旱题材炒作逐步被市场消化，接下来，冬油菜籽收获上市之前压榨企业库存短缺，供不足需的季节性特征以及油菜扬成熟期阴雨大风等天气将有望为菜籽油期价震荡上行提供一定支撑。

　　3月底，针对阿根廷向中国商品征缴反倾销税等限制措施，我国商务部通知召开中国粮油企业会议要求严格控制从阿根廷进口毛豆油的质量标准。由于我国接近八成的进口豆油来自阿根廷，该政策的出台为平淡多日的豆油行情注入了一例强心剂。部分厂商表示将推迟或取消先前签订的进口阿根廷豆油的合同（此前我国签订了每月20-25万吨的5-7月豆油进口合同），市场借机炒作有效助推了豆油期价走升。

三、基金持仓情况分析

　　（一）CFTC基金持仓

　　对比近三年CFTC基金持仓情况可以看出，一季度非商业基金持有大豆净多单头寸总体呈锐减趋势，3月16日当周非商业基金持有空单头寸首次超过多单，买盘力量衰竭，此后一周出现触底反弹，而市场买兴暂未对价格上扬形成有效提振。相比之下，豆油基金净多单较稳定，买盘涌现对豆油期价起到一定的支撑作用。

（二）连豆、豆油主力持仓结构

　　从3月底大豆、豆油持仓分布来看，投机性多单比重较前期明显增长，反映散户追涨意愿仍然较强。空头的主要力量仍然以中粮系等套保头寸为主。市场延续了惯性多头模式。

　　第三部分 结论

　　基调：外围环境乍暖还寒，油脂油料举步维艰

　　受益于油脂消费稳固，2010年油脂市场呈现供需均衡增长的势头，据USDA3月报告预估全球油脂库存消费比为6.25%，低于上年度的6.68%，处于近20年来次低水平。然而，油脂期价的运行还将面临上游油料市场供过于求的考验。09/10年度全球大豆库存消费比增幅高达19.79%，仅次于06/07年度21.23%的历史高位。加之，最大的消费国中国即将迎来消费淡季，未来数月，油脂油料期价出现趋势性大幅飙升的可能性近乎渺茫。

　　国内市场多空因素交织。上年度种植面积的减少造成国产大豆减产局面，一季度油菜产区又遭遇严重旱灾的威胁，09/10年度两大油籽产销差预期将扩大至4519.5万吨。为迎合需求，有推测我国将放松对加拿大油菜籽的进口限制。09年11月初，国家质量监督检验检疫总局发布《关于进口油菜籽实施紧急检疫措施的公告》规定限制含有茎基溃疡病菌的油菜籽进口。`10年1、2月份，我国从加拿大进口油菜籽水平均较上年同期大幅削减5万吨左右。若该限制措施得以放宽，无疑将强化我国油料供应充裕的格局。油脂方面，国内油脂产销差增长稳定，加之，受贸易政策的影响进口自阿根廷的豆油削减几成定局，这在一定程度上温补了市场信心。

　　然而，宏观经济环境方面，随着全球经济复苏前景日益明晰，出于防范通货膨胀、保持市场功能的压力，部分发达国家的经济刺激计划退出机制已然徘徊在十字路口。中国09年货币供应量平均增速到达历史峰值，近期金融市场出现大幅调整。面对经济基础尚不牢固的现状，未来货币政策调整的时间、力度仍然存在很大变数，而这些都将牵动包括油脂油料在内整个商品市场的节奏，需密切关注。

　　操作建议：震荡延续，套利规避风险

　　我们依然延续年报中对油脂油料市场抱持中长期震荡偏强的思路，建议把握基本面题材炒作契机对油粕之间、油脂品种之间区分相对强弱介入套利交易。例如，当前养殖业利润微薄豆粕价格疲软，而豆油进口受限情况下买油卖粕；大豆压榨企业在压榨收益严重偏低时进行买豆油和豆粕，同时卖出大豆进行反向套利。在趋势性套利单的选择上，考虑到5月之后棕榈油与其他油脂之间价差逐步回落的季节性特征，可择机建立卖棕榈油买豆油或菜籽油套利单长线持有。单边操作延续偏多思路，逢低吸纳为宜。