析农发行为何禁止涉贷棉企业进入期市

    几乎在棉花期货上市的同时，6月3日，中国农业发展银行总行给下级行发出通知，要

    求在农发行贷款的棉花企业目前一律不得进入期货市场进行交易，并要求各有关行按照上述规定尽快了解辖内是否有开户棉花企业已进入期货交易市场的情况，若有开户棉花企业已进入期货交易市场，要立即采取有效措施帮助这些企业尽快退出棉花期货市场。这一政策引发了市场各方的强烈反响，比较多的回音是质疑农发行的决定，要求国家支持涉棉企业在期货市场套期保值。

    暂不研究农发行此举背后的种种原因，先举一个笔者接触到的实例。

    国内一家中外合资的铜杆生产企业申请贷款，银行的信贷员对企业的财务报表进行审查后，对是否给予贷款存有疑虑，理由是分析财务报表后发现这家企业虽然有一定的利润，但近年来利润呈下降趋势。由于工作关系，笔者曾接触过这家企业，可以对这家企业的主营和模式作一个描述：

    该公司拥有现代化厂房和国内生产能力较大、工艺较先进的铜线坯连铸连轧生产线，年产量12万吨，日产约500吨，主要产品为8mm光亮铜杆，原材料为电解铜。业务特点是生产周期短，铜板融化然后连铸连轧成光亮铜杆仅需一小时，原材料流入工厂，经加工后很快进入下游产业。这种加工方式附加值不高，纯利润较低，每吨铜加工为铜杆的净利润约为100元。

    较低的加工利润使得公司根本不能承受原材料和产品价格波动的风险，近年来期铜的价格在高位震荡，一天的涨跌几百点很正常，而公司的加工利润仅为100元/吨，因此公司在日常生产中对每一笔交易对冲保值，确保加工利润的实现和生产的正常进行。

    公司原材料的采购大致采取两种方式：45%左右的原材料在每年的年底与国内生产厂家订立长期合同，预定下一年每月以交割月期铜结算价格的平均价加上固定的升贴水提货；55%的铜在现货市场购买，目前国内现货市场的铜价是以当天期铜价格加上升贴水订价。公司的销售价格完全按销售日期铜价格加上加工成本和利润制订。

    有了长期合同确定的基本采购量，采购部门将每月长期合同采购原材料的量均摊到每一天，结合销售部门当天的销售量，一旦发现有风险暴露的头寸，立即采取保值措施。举例来说，某天按长期合同采购的铜为250吨，如果当天的销售量为300吨，则做50吨的套保头寸，方法如下：一是如果基差合适，立即在现货市场买入50吨的铜，或者将空单平仓；二是如果当前的铜的升水很高，而现有库存尚能维持，在考虑交易成本的前提下，在期货市场买入多单，当铜的升水降下来以后平仓，买入现货。相反，如果当天的销售量仅为200吨，应当立即在期货市场卖出50吨铜。

    仔细审查这家企业经营方式就会发现，作为中外合资企业，外商引入了先进的管理理念，对其每一笔业务均对冲保值，赚取加工利润，只是由于行业竞争的加强，企业的利润率出现了下降。对于这样一家几乎没有贷款风险的企业，仍然可能被国内银行拒贷，银行部分工作人员可能确实对现代金融知识和期货市场功能了解不够。

    目前国内无论是理论界还是实务界，对期货市场功能的阐述和讨论多集中在价格发现和风险规避。期货市场作为市场经济发展的必然产物，是资本市场结构和体系中的一个重要组成部分。而融资功能则是资本市场的主要功能之一，我们不能忽视期货市场的融资功能。

    事实上，期货市场起源于现货商对风险规避和融资的需求。现货商需要筹措资金以形成和维持库存，但现货商的自有资本不足以规避全部库存价格波动的风险，往往可能出现库存的价格风险危及其资金结构的情况，这种情况的存在使得现货商从银行系统获得资金的可能性大为降低，因此现货商对风险规避的要求极为强烈，并导致了期货市场的产生与发展，成为使产权资本获利的可选择方式中最具有吸引力的一种方式。

    正是在这个概念上，期货交易成为筹集和使用产权资本的融资活动。这种融资活动不同于一般意义的通过银行或证券市场的融资活动。通过银行或证券市场融资，是从储蓄者那里融通资金放贷给资金需求者；而期货合约融资，是一种保证银行贷款及业务经营的运作资金免受损失的工具。当银行贷款或来自别处的资金能够免受部分或全部潜在损失的时候，筹集这些贷款或资金比其没有规避损失能力的情况更容易。

    金融体系是有形资本所有权与其支配权相分离的工具，期货市场是金融体系的一部分。在这一体系中，期货合约是货币职责对商品职责的交换，或是债务契约对债务契约的交换。多头投机者用其货币债务支付商品贷款，交换套期保值者交割实物商品的职责；空头投机者用货币债务购买和支付，交换套期保值者接受和使用商品的债务。因此，套期保值者采用以商品债务来取代的方式使自身免除金融债务，金融债务则由投机者承担。

    由市场经济成熟国家的实践，可以清楚地认识通过期货交易筹措产权资本的过程。在美国，对需要融资的库存谷物进行套期保值的重要性早有认识。如果库存由期货市场上的空头部位抵消的话，终端仓储商、棉花现货商、粮食加工商、或者乡村粮食仓储商，常常能以基础利率借到超过库存商品价值90%的贷款。银行经常为期货交易存储的保证金以及以现值的很高比例为库存贷款；或者，他们以存储的保证金足以保障为基础，为库存提供全值贷款。对于农产品期货而言，在正常市场中远期合约相对于收获季节合约存在升水，这部分升水构成仓储利润。当采取了套期保值运作的时候，随着储存季节延续，相对于期货价格，库存商品的价值趋于增加。仓储商收益的不确定性通过套期保值降低，因此普通银行很容易为套期保值的库存提供采购和储存融资。对于未套期保值的库存，贷款比例大约是60%左右，这比已经套期保值的库存可能得到的贷款少得多。

    所以，正常的情况是企业充分利用期货市场套期保值规避风险，使得融资需求得以保证；而银行贷款的安全性和业务的拓展同样需要期货市场的支撑，银行是期货市场的受益者。

    农发行的通知，透露出棉花经营企业参与套期保值可能损害其贷款安全性的担心，与上述理论及成熟市场经济国家的实践恰恰相反。随着粮棉流通体制改革的不断深化以及农发行收购资金供应和管理政策的相应调整，农发行贷款种类由保护价收购贷款为主向非保护价贷款日趋扩大并占主导地位转变，所面临的风险也由政策性风险为主向经营性风险为主转变。单就棉花市场而言，从新棉上市至今不到一年时间里，价格跌宕起伏、大起大落，棉价上涨、下跌速度之快，幅度之大，部分棉花经营和纺织企业损失之惨，自建国以来少有。

    对农发行而言，棉花经营企业的亏损，无庸置疑将影响其贷款的安全性。此时棉花期货的上市，不啻是涉棉企业和农发行的福音；而涉棉企业能够主动参与期货市场套期保值，也是企业市场经济意识成熟的表现。农发行堵死了企业通过期货市场套期保值规避风险和防范自身信贷风险的途径，为防范信贷风险加强了放贷条件的管理，如在今年的小麦收购中，农发行对粮食企业放贷的条件主要是：贷款企业需提供匹配资金、风险补偿金，并且粮企负责人以个人财产作担保等；同时，农发行还采取“以销定贷”、“以效定贷”的贷款方式，并为贷款企业设定小麦收购最高限价。苛刻的放贷条件导致的结果可能是，或者企业放弃农发行的贷款，这将影响农发行职能的发挥，压缩自身日益狭小的生存空间；或者使得农发行的贷款面临更大的风险，粮棉收购企业的经营也陷入困境，造成双输局面。至于“以销定贷”或者“以效定贷”，利用期货市场可能是最经济的方法。

    有一点不可忽视的是，中国期货市场的历史肯定是农发行下达如许通知的重要原因。中国的期货市场是在计划经济向市场经济过渡的过程中产生发展起来的，建立之初由于现货市场发育程度低，市场主体和市场机制尚未真正形成，法制建设严重滞后等方面的原因，参与期货市场套期保值者寥寥，而非理性投机盛行，发生了多起大户操纵市场，现货与期货价格背离，市场巨幅波动的恶性事件。由于历史的原因，国内的银行业谈起期货市场似乎总是讳莫如深，惟恐自己的贷款业务与期货市场关联。农发行的通知要求“贷款企业”一律不得进入期货市场进行套期保值不能说没有这方面的顾虑。但我国的期货市场在经历了多年的治理整顿后，随着市场经济体系的建立，监管体系的完善，投资者的成熟，期货市场的价格发现和规避风险的功能已在很大程度上得以体现。

    目前，上海铜、大连大豆和郑州小麦等期货品种已得到世界关注，并取得一定的国际定价权重，上海交易所更成为全球第二大金属期货交易市场及亚洲地区的有色金属定价中心。期货市场的规避风险功能也已为相关企业广泛认识。就过去的一年而言，由于商品价格的大副波动，善于利用期货市场套期保值的企业部分规避了商品价格风险，取得了良好的效果。在江浙一带，有色企业普遍参与期货市场套期保值以规避原材料价格波动的风险。

    更典型的例子是大豆压榨行业，由于天气影响导致大豆前两年的减产和中国需求的旺盛，国际大豆价格一度暴涨；而国内的大豆压榨产能严重过剩，企业争先到美国市场购买原材料大豆，在大豆价格回归后，造成了整个行业的重新洗牌：大型压榨企业普遍利用国际市场和国内期货市场套期保值，亏损不太严重，保留了元气；小型压榨企业投机心态严重，没有系统的套保策略，过去的几个月中压榨每吨大豆亏损500～1000元，大都成了行业竞争的牺牲品。从棉花期货上市一个多月的表现来看，持仓放大，成交活跃，市场容量持续增长，显示了投资者对市场的认可，体现出棉花期货市场极强的生命力和发展潜力。大量企业加入棉花期货市场参与套期保值，也将更有利于市场功能的发挥和完善，农发行不支持开户企业参与套期保值交易，棉花期货市场就会出现套期保值者不足，所生成的预期价格偏离现货价格，对棉花的生产、消费和流通造成不利影响，棉花期货市场的风险也会相应增加。

    农发行担心涉棉企业内控机制还不健全，缺乏期货专业知识人才，对参与棉花期货套期保值的风险管理和控制还缺乏保障措施，这些问题确实存在，农发行的担心也不无道理。其实，由于“株冶”事件，在国有企业参与境外期货市场套期保值的政策上也有反复，最后的解决办法是加强企业对期货知识的学习和认识，并通过技术手段从政策上加以监管。农发行也可以按照套期保值者的资格要求，完善风险管理和控制手段，对开户企业进行有效培育，而不是为防范开户企业可能出现的不理性投机行为，简单“一刀切”地禁止所有企业参与期货交易。

    随着中国期货市场的稳步发展，部分银行已积极开展“银期合作”业务，“期货结算银行”的含金量越来越高，仓单质押贷款业务也得到了开发，但总体而言参与深度不够。银行应解放思想，借鉴市场经济成熟国家的经验和理念，学习现代金融知识，深刻理解期货市场的功能和作用，拓展期货市场贷款业务，这不仅有利于银行经营业务的发展，也有利于社会资源的合理配置，有利于国民经济增长。