玉米反替代背景下的再平衡

　　国内玉米在历史级别牛市行情后期，受进口冲击、国内小麦稻谷天量替代的影响，旧作玉米缺口完全弥补。其中小麦的替代体量及效果最为显著，这也带动国内小麦涨价去库存过程。新作伊始，随着小麦价格重心大幅上移，小麦-玉米价差快速修复，玉米重新开启饲用反替代，而在养殖利润亏损的大背景下，饲料转换配方驱动加大。新玉米逐步上市，国内玉米再次成为性价比最低、体量最大的饲料能量原料。2021/22年度产需结构偏紧，仍需要进口补充及国内替代来弥补玉米缺口，而当前进口成本利润大幅萎缩，需要国内玉米价格的上涨刺激进口玉米的利润、以及国内口粮一定程度的再替代。

　　旧作玉米缺口驱动国内小麦、稻谷政策库存的快速去化，三大谷物库存重心下移，未来几年国内谷物面临政策性累库的大周期，也必将带动三大谷物价格中枢持续上移。而新作国内玉米产量恢复程度有限，供需格局仍然偏紧，仍需要涨价带来进口+小麦稻谷替代。期货盘面从过剩的旧作高价结转切换为新作缺口逻辑，2500仍是一个重要关口位。大格局不悲观，2400-2450的底部边际支撑较为有效，而上方高度很难再次突破主连前高，按照产销区现货平均涨幅、小麦-玉米价差、进口利润测算，预计运行区间在2400-2850。关注政策变化和交易题材的转换。在大矛盾供需背景下，依靠安全边际逢低买入将是较好的操作策略。

　　CBOT玉米受减产和出口驱动，走出一轮牛市行情后，在500美分关口位企稳。新作供需结构仍是偏紧状态，而出口和乙醇需求的拉动，将再次带动价格重心上移。与此同时，下年度美玉米的种植成本普遍上涨(化肥、农药等因素)，这也给外盘玉米较强的支撑。后期重点关注中国进口的体量和时间窗口。“双拉尼娜”或将对南美丰产预期带来担忧，关注后期天气因素。CBOT玉米运行中枢500-600美分/蒲。

　　国内小麦库存去化速度过快，当前小麦-玉米价差扭转，四季度的制粉需求旺季或将再次推动价格上涨，华北现货已经创历史新高。政策的小麦的调控将远大于玉米，后期关注进口、抛储政策。此外，在新季小麦晚播的背景下，天气扰动的敏感度增加，小麦价格易涨难跌。

　　(一)国内新作产量恢复有限

　　从前期东北产情调研来看，面积、单产双增，预计增产近2000万吨，此外今年东北玉米粒重、容重较高，黑吉粮质差异小。其中黑龙江单产提升明显，除了黑龙江东部地区前期略干旱外，整个生长季光温条件较好，面积替换大豆明显;吉林普遍恢复性增产，但面积变化有限;蒙东通辽赤峰地区不如预期，呼伦贝尔和兴安盟雨水条件充沛，面积单产大幅提升;辽宁面积恢复有限，单产提升。从第三方机构调研数据来看，东北产量同比增幅也超过20%。

　　但今年华北降雨过大，河南尤为严重。市场对晋冀鲁豫单产争议较大，如果按照国粮中心20/21年度四省产量基数8000万吨折算，如果减产幅度达到8-10-15%三个梯度测算，则对应640-800-1200万吨水平。这将对全国产量恢复程度产生较大影响。此外，华北穗萌、发芽情况不少，预计粒重、霉变质量不佳，或对当地饲用玉米的选择带来一定影响。

　　整体看，东北丰产丰收、容重毒素等指标水平好;华北丰产不丰收，水分大、质量差。结合东北、华北两大主产区的产情预估，以及其他产区的增幅情况来看，预计全国增产量在1500-2000万吨水平。目前国粮中心10月报告仍是预估全国产量增加1230万吨，增幅4.7%。

　　(二)玉米饲用反替代重启

　　前期随着玉米高位回落，小麦性价比优势体现，华北地区玉米-小麦价差一度达到500历史高位，随着玉米下跌、小麦上涨，二者价差快速修复转正，新粮上市前后小麦的替代优势几无。

　　此外，随着新玉米上市，饲料转换配方驱动加大。而随着糙米停拍，国内饲料多元替代的情况将重回玉米定价，国内玉米也成为体量最大、性价比最高的能量原料。

　　而当前小麦价格已经创历史新高，四季度小麦制粉需求走强、开机率提升，在小麦政策库存大幅去化背景下，小麦价格重心偏强运行。价格方面，前期盘面最低2430元/吨折算到山东最低成本约2600元/吨，这也与当前小麦价格，接近平水。小麦后期易涨难跌，给玉米价格带来一定边际支撑。小麦对玉米的影响从“显性压力”转为“隐性支撑”。

　　此外，四季度至明年一季度，国内小麦还需关注产情及储备粮拍卖情况。①受9月下旬以来持续阴雨天气影响，河南、山东、河北三大主产区播种进度较往年推迟15-20天，在小麦库存快速去化背景下，后期天气问题异常重要。②自10月中下旬起，最低收购价小麦拍卖重启，抛储2次后停拍，关注后期抛储是否重启。减产预期及“抢拍”的现实都将对玉米和小麦的定价中枢产生影响。

　　而糙米定向拍卖方面，近期已经停拍，据了解，自2020年9月至今累计拍卖成交2400万吨，且拍卖标的区域逐步转移至黑龙江，这也是二三季度东北最低价的能量原料，对东北产区的玉米造成巨大冲击，而这一利空因素也将不会再对玉米期现市场形成压制。

　　(三)后期仍需打开进口利润

　　2020/21年度，国内玉米及替代品高粱、大麦的进口量再创新高，分别达到2955、869、1205万吨，尤其是玉米显著突破配额量。

　　回顾玉米进口的主要窗口期，配额内进口价差测算普遍在300-1000元/吨，而当前500美分美玉米进口成本在2450-2500，内外价差在100-200元/吨区间，后期国内仍需维持较大进口量以满足国内产需缺口，随着CBOT玉米企稳，国内外玉米进口价差的走强也将更多由国内玉米上涨驱动。

　　(四)养殖基本盘仍在

　　通过饲料产量、养殖产能、养殖利润角度来看，国内养殖端的基本盘仍在。生猪去产能的周期仍将会是一个反复磨底的过程。根据饲料工业协会数据，2020/21年度工业饲料累计产量同比增18.5%，其中猪料累计增幅65%，蛋禽、肉禽料累计降幅9.3%、5.4%。猪料增幅及增量显著大于禽料。而生猪产能去化较慢，能繁母猪存栏仅从6月份开始环比下降，按照对应10个月出栏折算2022年5月出栏才开始去产能。四季度至一季度也涉及到养殖利润及阶段性二次育肥利润走强的可能，因此对生猪需求端并不悲观。此外，母猪结构的改善，及二元、三元母猪结构的变化，两者对应的PSY、配种率、育肥成活率等指标均有明显差异，因此从母猪数量和结构的数据变化来看，明年上半年前猪料需求不悲观。

　　肉禽、蛋禽的饲料基数仍在历史高位，今年二三季度肉禽料高于去年同期，蛋禽料也在历史相对高位;通过产能数据看，白羽肉鸡的父母代鸡苗、商品代鸡苗周度数据也是历史级别的高位，而蛋鸡的在产存栏量经过大幅去化后也稳定在2018年水平，但商品代鸡苗补栏仍在偏高水位，且存栏结构也处于持续优化的状态中。因此从肉禽、蛋禽的产能、利润、鸡苗角度看，需求端也并不悲观。

　　整体而言，养殖端的基本盘仍在，饲用需求更多是低价原料的配方变化。

　　(五)风险因素 

　　新作国内玉米产量恢复程度有限，供需格局仍然偏紧，仍需要涨价带来进口+小麦稻谷替代。盘面从过剩的旧作高价结转切换为新作缺口逻辑，2500仍是一个重要关口位。大格局不悲观，2400-2450的底部边际支撑较为有效。节奏的把握大于趋势的判断，在供需大矛盾背景下，依靠安全边际逢低买入将是较好的操作策略。预计运行区间在2400-2850。风险因素更多关注政策的影响，包括小麦抛储政策、谷物进口政策以及可能的收储政策。