摘要：
根据我国现有的玉米耕种环境与技术条件，不论单产数量还是总体播种面积都有可挖掘潜力。未来数年内除非遭受大规模异常气候灾害，否则玉米产量有望保持持续小幅增长势头。单纯饲料用玉米可能会以温和放量而不是急速增加的方式拉动玉米需求。深加工所需玉米将成为供需平衡的最大缺口，但具备政策调控弹性。为摆脱单一进口来源的不利影响，我国于2012 年首度尝试进口阿根廷、乌克兰玉米。未来究竟是调整国内消费结构、压缩年度用量还是放开管制允许国际玉米大量进口，这将成为今后一段时间我国玉米市场的内外政策博弈点，由此可能会引发玉米期货行情震幅扩大。
连玉米合约中短期看多。2013 年年初至上半年预计在2320~2650 区间震荡上行，此后基本延续小幅变化行情，但需要警惕突发进出口政策对市场的瞬间影响。
一、引言
玉米是全球种植范围最广、产量最大的谷类作物，居三大粮食(玉米、小麦(2524,-2.00,-0.08%)、大米)之首。我国是玉米生产和消费大国，在播种面积、总产量、消费量等指标上均居世界第二位，仅次于美国。玉米被引入中国大约有500年历史，改革开放前我国消费玉米主要是为了食用，玉米成为饲料用粮也就是30 多年前的事情。被深加工以后当作工业原料满足多用途消费需求，则是近十来年的事情。目前，我国玉米发展势头良好，总体上保持着国内产需平衡的格局，但不同年份产量波动较大。随着我国居民生活水平提高及产品深加工技术提升，可以预计未来一段时期玉米的年均消费将实现快速增长阶段。
在2012 年度，受中期气候灾害因素影响，美国芝加哥商品交易所(CBOT)玉米合约年中发力，多头炒作行情明显；此后一直延续冲高后高位盘整态势。我国大商所(DCE)玉米合约则相对独立，全年走势呈现”M头”形态。
从宏观经济政策运行角度看，未来玉米现货市场的需求增长渠道多、用量大，将对期货合约产生利多影响。
二、年度行情回顾
我国玉米现货市场在2012 年价格变化符合常态。如上图所示，吉林长春玉米出库现价年初以最低价2150元/吨开市，此后一路上行，直至新玉米收割出库，现货价格立刻下调，进入11 月份后保持在2220 元/吨附近。
北方港口大连大窑湾港理论平舱价年初为2420 元/吨，8 月中旬一度冲高至2510 元/吨，9 月末随大船运量增加出现价格下调，11 月份稳定在2330 元/吨左右。
南方港口玉米集散地广东蛇口港8 月初出现全年最高报价2620 元/吨，整体走势与供应链前端出库价、平舱价相吻合。唯一例外情况发生于4 月13 日，广东港口即时玉米库存处于40 万吨高位，当地贸易商急于售粮导致报价大幅跳水，当日大连大窑湾港与广东蛇口港报价均为2450 元/吨。
2.2 2012 年度国内玉米期货行情
从整体上看，2012 年大商所玉米指数走势近似于”M 头”形态，在上下半年分别创造出天价配天量的绝对多头行情，整体行情可以分5 阶段加以解读。
2.2.1 第一阶段：1 月初~3 月中旬，年初首轮上攻
2012 年年初，有国家出台的玉米临时收储政策托底及2 月初南美玉米产区干旱天气引发减产预期，国内玉米期价持续上行。3 月16 日玉米指数达到全年最高价位2489，全天总成交手数116.6 万手，”M 字”形态左侧高点得到确认。
2.2.2 第二阶段：3 月中旬~5 月末，空方高位反击
中国、美国及巴西等玉米主产区国家当年播种势头良好，尤其美国玉米播种面积创历史新高。在各项利空因素打压下连玉米冲高回落，5 月28 日下探到全年最低2322 点位。
2.2.3 第三阶段：6 月初~8 月中旬，震荡上行
受极端旱灾影响，美国农业部对外发布了国内粮食作物预计重大减产的供需报告，同一时段内国内粮食主产区也有“粘虫病”爆发的传闻。本轮上涨行情于8 月15 日达到全年指数次高点2455，”M 字”形态右侧高点得到确认。
2.2.4 第四阶段：8 月中旬~10 月初，震荡下行
9 月前后新粮陆续上市供应充足，下游各种深加工产品也出现不同程度下跌。供需两方面均对玉米价格产生不利影响。
2.2.5 第五阶段：10 月初~年末，年底反弹
从连玉米历年价格波动来看，每年10 月中下旬至次年1 月初往往都是一轮上涨行情，本年期价变动依然服从这一规律。
2.3 2012 年度美盘玉米期货行情
本年度芝加哥商品交易所(CBOT)玉米期货走势大致可以区分为4 个阶段，整体上呈现先抑后扬格局。
2.3.1 第一阶段：年初~6 月中旬，震荡下跌
2012 上半年CBOT 玉米合约空方大力打压玉米期价，最大跌幅至4%，并实质性击穿盘整平台下沿，于6月中旬出现本年度地价528.1 美分/蒲。
2.3.2 第二阶段：6 月中旬~8 月上旬，急速拉升
年度美盘玉米最华丽的表演出现于今年夏季。受到美国近50 年一遇的异常干旱气候影响，美国农业部(USDA)一再下调玉米产量预期。玉米供应量紧张配合投资基金的炒作，8 月10 日创出年度天价844.6 美分/蒲。
2.3.3 第三阶段：8 月中旬~9 月下旬，冲高回落
受到美国QE3 以及欧元区、日本宽松货币政策的影响，市场对全球大宗商品的通胀预期加深，本轮玉米期价最低探至704.2 美分/蒲。
2.3.4 第四阶段：9 月下旬~至今，震荡盘整
本阶段CBOT 玉米期价的涨跌与USDA 反复调整的报告数据高度相关。随着玉米产量增加或减少的预期变化，玉米期价围绕750 美分偏下区间窄幅震荡。
三、年度供需分析
3.1 连玉米年度供需分析
3.1.1 宏观政策
2012 年11 月15 日，国家粮食局会同有关部门印发了《关于2012 年国家临时存储玉米收购等有关问题的通知》，今年国家临时存储玉米挂牌收购均价(国标三等质量标准)为：1.06 元/斤，相比较2011 年国家临时收储价格涨幅约为7%。
表3-1 2011/2012 年度玉米收储政策对比
通过时间对比，我们发现2012 年东北玉米的售粮进度要明显慢于2011 年，目前东北玉米市场尚未到售粮高峰。另外2013 年农历春节是在2 月10 日，企业备库时间充足。临储收购政策在前期市场传闻中基本被消化，仅能起到为现货市场托底的作用，对后市价格刺激力度甚小。
相关数据显示，2012 年我国玉米总产量预计为20100 万吨，较上年19175 万吨增加925 万吨，增幅4.82%。
播种面积约为3354 万公顷，较上年3250 万公顷增加104 万公顷，增幅3.2%。
根据我国现有耕种环境与技术条件，不论单产数量还是总体播种面积都有可挖掘潜力，玉米产量有望保持持续小幅增长势头。
其一，单产水平存在较大提升空间。即使在我国玉米单产水平较高的2011 年，全国各产区玉米平均单产为383 公斤/亩，远低于美国的平均亩产600 多公斤，单产水平排在世界21 位。另外，我国同一生态区的省际间玉米单产水平差异也很大，在黄淮海夏玉米区，山东玉米亩产436 公斤，比河南高66 公斤，比河北高102公斤，比安徽高162 公斤；在东北春玉米区，吉林玉米亩产439 公斤，比辽宁高72 公斤，比黑龙江高84 公斤。
目前我国玉米种植密度普遍偏低，全国平均每亩3500 株左右，而美国种植密度平均达到5000 株。据专家分析，如果我国玉米种植密度每亩增加500 株，再配套相应的技术措施，亩产可提高50 公斤以上。
从目前获知的玉米新品种植实验结果来看，农业部主导推广的“中单909”是我国玉米界近年来的一颗“新星”，于2011 年11 月正式通过国家玉米品种审定。在2009~2010 年参加黄淮海夏玉米品种区域试验中，两年平均亩产630.5 公斤，比对照组增产5.1 %；2011 年在高密度 (8000 株/亩)种植条件下创造了亩产1332.01公斤的新纪录。培育该新品的中国农业科学院作物科学研究所黄长玲课题组曾表示：“"中单909"在耐密、抗倒以及高产性状上非常突出，产量比"郑单958"提高5%以上。全国目前有2 亿多亩土地适宜种植"中单909"，是目前有可能替代"郑单958"的品种。”
尽管2012 年7 月末河北邢台地区出现短期异常雷雨大风天气，导致正处于茎秆发育敏感期的909 品种实验田发生大面积倒折绝产情况，但从整体来看“中单909”的种植推广前景依然良好。
其二，扩大玉米播种面积具备有利条件。东北地区通过推广抗旱播种技术、改大豆(4828,10.00,0.21%)连作为大豆与玉米轮作等措施，可扩大玉米种植面积；黄淮海地区通过套种改平播，可适当增加种植面积；西南地区通过增加间套种，西北地区通过推广全膜双垄沟播技术及合理压夏扩秋，华南地区利用冬闲田等，都可扩大玉米种植面积。据专家测算，到2020 年我国玉米种植面积可扩充到3666 万公顷。
国内供给小结：可以合理预计，未来数年内除非遭受大规模异常气候灾害，否则我国玉米市场的国内产量将维持持续小幅增长的态势不变。同时，结合玉米现货市场2011 年陈粮及2012 年新粮较充足的库存，整体上明年玉米市场的总供给相对宽松。
3.1.3 年度玉米耗用
我国玉米消费呈稳定小幅增长势头，期末库存稳定，近年库存/消费比例基本上18%左右。随着经济的持续发展、饲料企业发展迅速，玉米深加工业势头强劲，不但带动玉米消费量逐渐增加，同时也改变了国内玉米消费结构：目前饲料用粮消费最多，约占总消耗量72%以上，工业深加工用11%左右，口粮食用稳定在15%，种籽及损耗约为2%。
(1)饲料用玉米
我国玉米供给要优先满足国内饲料消费的需要。在预测未来玉米消费数量的增长时，需要充分考虑到养殖工业化的影响。在生猪和肉禽、蛋禽饲料生产中，需要添加60%的玉米作为能量饲料原料，才能最佳发挥饲料效力。豆粕(3374,14.00,0.42%)、玉米蛋白粉(玉米深加工的副产品)等蛋白类原料不能替代玉米单独作为饲料。以饲料小麦(2524,-2.00,-0.08%)等其他能量饲料粮来替代玉米在可供量和效率比上都不具备条件。
人均GDP 是发展经济学中衡量经济发展状况的指标，是衡量各国人民生活水平的一个重要标准。相关研究表明，当人均GDP 达到5000 美元后，肉类消费继续增长将面临明显的扩张瓶颈。根据国家统计局资料，我国2011 年全国居民人居GDP 值已达到5432 美元，收入水平决定了未来居民消费结构必然会出现新变化。
以生猪饲养量及猪肉价格两方面作为研究指标，我们可以观察到如下变化趋势。
从量的角度来看，中国猪肉产量将维持低速增长，2010-2013 年的平均增速在5%左右，此后增速将下滑至3%-4%左右。一般来说，生猪养殖的料肉比为3:1，考虑到未来饲料科技的进步，料肉比相应可能有所降低，我们将预测用料肉比设定为2.5:1。而在猪饲料中，玉米所占的比例一般是65%，据此我们得出了2012-2015 年生猪养殖消耗玉米量预测。
(3)膳食结构改变
根据最新抽样调查显示，2012 年上半年我国北方地区城市居民膳食结构为：人均主食口粮消耗量42.14KG，鲜果蔬34.38KG，肉类14.91KG，蛋类8.41KG，鱼类3.63KG。
随着我国居民生活水平进一步提高，未来饮食结构中蛋奶类及鱼类消费比重仍将有较大增幅。从追加相应动物饲料的角度考虑，所需玉米饲料的用量将持续增长。
(4)工业深加工用玉米
近年来我国工业玉米消费增长速度最快，从整体格局上改变了饲料用消费一家独大的单一消费结构。但部分玉米深加工行业已经出现盲目扩张产能过剩的迹象，有时甚至发生工业消费与饲用消费争粮的情况。对此，国家采取限制淘汰落后产能、限制部分企业贷款等行政手段对玉米深加工行业进行紧缩调控。根据中国淀粉工业协会数据显示，我国玉米深加工消耗比例由2010 年的31%下降到2011 年的27%，预计2012 年消耗比例将继续下降到25.7%。同时，国家税务总局在2012 年3 月份调整了涉及玉米深加工的增值税政策：自2012 年5月1 日起，玉米胚芽属于《农业产品征税范围注释》中初级农产品的范围，适用13%的增值税税率；玉米浆、玉米皮、玉米纤维(又称喷浆玉米皮)和玉米蛋白粉沿用17%的增值税税率；国内酒精、淀粉等玉米深加工企业增值税税率全面上调4 个百分点。
据此，市场预计2012 年国内玉米深加工行业产能虽然有惯性增加，但增量有限，企业经营利润空间将持续收窄，中短期来看并不能有力刺激玉米需求。
国内需求小结：从我国玉米需求的总体构成来看，未来政策优先确保的方向仍然是饲料用玉米，这与饲用玉米直接关系到养殖业发展的刚性需求有关。对于深加工用途需求，国家宏观政策明确提出“要增加高附加值产品的品种和数量，鼓励有条件企业的跨地区兼并重组和上下游产业的联合，加快淘汰消耗高、污染重、亏损大的落后产能”等要求，实际上奠定了玉米深加工用量的弹性发展框架。因此，未来几年玉米需求总量不太可能出现大幅度增长的情况。
3.1.4 2012 年度玉米进出口
通过前文分析，随着我国玉米需求进一步放大，今后年度玉米进口数量将继续增加。在11 月中旬国家发改委公布的2013 年粮棉进口关税配额数量中，我国2013 年玉米进口配额为720 万吨。
进入2012 年，除4、5 月份以外，其他各月进口玉米数量几乎都超过40 万吨/月，其中1 月份玉米进口数量更是达到创近年来新高的751179 吨。我国玉米进出口经历了较明显的角色转换，从净出口国变成净进口国。
在考虑玉米进口数量的同时，我们还应该注意进口玉米的原产国来源。以前我国进口玉米的原产国几乎被美国垄断，十分不利于我国的粮食安全。在2012 年，我国开始尝试从其他玉米出口国进口玉米。据国家粮油信息中心消息，2012 年10 月我国从阿根廷进口48.1 万吨玉米，价格2350 元人民币/吨，为有史以来首次。官方消息报道，进口阿根廷玉米比美国玉米每吨便宜50 美元。另外，11 月9 日国家质量监督检验检疫总局与乌克兰方面就玉米贸易达成一致，首批乌克兰玉米将于今年年底出口至中国。中乌签订的这份植物检疫协议将允许乌克兰每年向中国供应200 万至250 万吨玉米。
综合供应和需求的情况来看，我国玉米市场的供需格局正在发生质的变化，由最初的供大于求，到供求紧平衡，到陆续供不应求。目前国家宏观面政策频出，甚至农业部领导本年5 月末在官方媒体高调刊发《玉米战略》一文，强调“我们要把玉米产业主动权牢牢掌握在自己手中，立足国内保持玉米供需基本平衡，坚决防止玉米成为"第二个大豆"”，可谓2012 年度玉米市场上的“中国好声音”。
面对玉米供应偏紧的事实，究竟是调整国内消费结构、压缩年度用量还是放开管制允许国际玉米大量进口，这将成为今后一段时间我国玉米市场的内外政策博弈点，由此可能会引发玉米期货行情震幅扩大。
3.2 美盘玉米年度供需分析
美国玉米在2012 种植年度的优良率(Good+Excellent)约为25%，远低于往年60%左右的指标值。
从美国玉米供需平衡表中可以看到，虽然夏季预报美国粮食产区受旱情影响，但由于进入收获期的收获面积较去年增加，因此全美年度产量并无大幅度减产，避免了供应面大起大落的窘境。作为全球生产第一大国，美国玉米进口量几乎可以忽略不计。在消费方面，饲料用量出现5%左右负增长，同时出口数量也略有下降，最终导致总需求和期末库存量都双双降低。
需要注意的是，在供需平衡收窄的大环境下，美国环保局于本年11 月中旬依然维持了乙醇燃料法令，坚持以生物燃料逐渐替代传统石油的主张。可以预计，未来丰产年份生物乙醇用途的玉米使用量将会进一步增加。
从年度CFTC 持仓情况来看，商业头寸几乎全年保持净空持仓，但净空手数从年初的10 万手左右激增为年末的22 万手，表明生产商、贸易商等对后市的空头观点。非商业头寸全年维持净多持仓，同时持仓数量从年初20 万手猛增到年末的50 万手以上，投机做多力量强劲。
四、行情展望与操作建议
4.1 行情展望
我国玉米现货上市一般集中于上年末至次年初，随新粮集中推出，现货市场受直接影响较大，往往出现现价下跌。但从期货交易行情来看，连玉米期货价格往往在12 月至1 月间出现小幅拉升，体现了期货市场价格发现的功能。从2004/2005 年度周期至今，连玉米12 月/1 月月度K 线均上涨为6 次，12 月/1 月均下跌1 次，先涨后跌1 次。
近几年来唯一一次12 月/1 月均跌价的情况发生于2007 年末至2008 年初。由于2007 年整个秋季国内粮油价格持续快速上涨，中央工作会议提出防止经济过热、防止明显通胀的“双防”目标，一系列粮油价格调控措施开始密集出台。自07 年12 月中旬至08 年1 月初，相关管理部门连续四次进行国储玉米竞价交易，累计交易200 万吨。成交价格在政策底价调低以及市场价格重心下移的作用下明显下跌。在调整了市场盲目看涨心态后，随玉米供应增加、销区需求下降等多重影响，国内玉米现价稳步走低，并直接传导至连玉米期价。从目前国际、国内有效需求不足的实际情况来看，2012 年底至2013 年初连玉米期价服从正常上行规律的可能性更大。
从宏观面来看，一方面我国政府调控玉米的决心和力度加强，针对粮农的各项优惠措施将对玉米种植起到政策托底的作用；另一方面，考虑到国内需求陆续放大不得不逐年增加进口的情况，连玉米可能告别以前独角戏行情，与国际玉米市场尤其是CBOT 玉米期货走势的关联性将进一步加强。同时，传统南美洲玉米主产国巴西、阿根廷以及新兴玉米出口国乌克兰也会对今后连玉米走势产生较大影响。
在主要经济体不断推出货币量化宽松政策的情况下，因货币超发导致币值下降已成事实，对国际市场上大宗商品的中长期行情上涨起到助推作用。
4.2 操作建议
连玉米合约短期看多，2013 年年初至上半年预计在2320~2650 区间震荡上行。此后基本延续小幅变化状态，但需要警惕突发进出口政策对市场的瞬间影响。
在2012 年，生猪价格先降后升，最低价格跌破14 元/千克；玉米价格的微幅波动相比较肉价来看可以忽略不计。因此本年猪粮比也随生猪价格的变化呈“U 字”形态。一旦后期猪肉价格下降，猪粮比指标将陆续走平甚至拐头向下。
观察自2010 年至今的生猪存栏数及能繁母猪数，我们发现本年底的生猪及母猪数量均处于历史高位。这一方面对目前猪肉价格产生降价压力，同时会导致助猪农压缩下一周期的生猪数量。
(2)饲料用玉米/小麦替代关系
从近几年的玉米与小麦比价走势来看，大致可分为三个阶段。2007 年初～2008 年8 月，玉米与小麦比价基本在1.0～1.1 之间运行，尽管有国家小麦最低收购价政策保护，但小麦价格仍比当地玉米价格低，局部地方出现饲料业用小麦替代玉米作为原料的现象，此阶段的比价变动体现为消费提升引发的比价变动，玉米进入大规模的工业化发展阶段。2008 年9 月～2011 年3 月，玉米与小麦比价基本在1.0 以下运行，多元化入市收购加剧了收购竞争的程度，跨省收购、加价收购愈演愈烈，推动小麦收购价格不断走高；同期玉米价格以弱势为主，受全球金融危机冲击，我国在实体经济和市场信心上也遭受了不同程度影响，市场需求进一步萎缩，尤其是玉米加工企业大多处于亏损经营的处境；2010 年国内玉米消费需求反弹，在供需逐渐紧张的背景下，玉米市场价格逐步上涨。2011 年4 月～2012 年3 月，玉米与小麦比价基本在1.1 左右徘徊，尤其是2011 年三季度时，比价关系接近1.2，饲料行业大多都减少了玉米用量，而用小麦替代玉米作为饲料的主要原料，小麦占饲料配方比例高达50～60%，而玉米含量则下降到20～30%。
单纯从营养成分及易消化性考虑，小麦在饲料中并不能完全替代玉米。但饲料加工企业出于成本考虑，会在玉米价格偏高时增加小麦对玉米的替代量。经验数据显示，玉米/小麦比价高于1.1、价差大于60～80 元/吨时，饲料加工企业会采取用量下限替代策略；当二者的价差达到100 元/吨以上时，我国少数大型企业替代更为积极，其替代率可以达到上限的标准，即各阶段猪玉米饲料的30%～100%(其中，保育猪小麦能替代30%～50%，生长猪替代70%～100%，育肥猪100%)，肉鸡生长期的最后40 天，小麦替代玉米的最大饲喂量在20%～50%。今后一段时期内如果玉米/小麦比值依然维持在1.2 倍高比价区间，我们可以合理预期饲料用玉米有被小麦大量替代的趋势。
因此，单纯饲料用玉米可能会以持续小幅度增长而不是急速增加的方式拉动玉米需求。
