概要
l 当前玉米期货的形势是，国内粮源减少，产区玉米现货价格坚挺，贸易商成本支撑旧作玉米期价；外围特别是美玉米产区天气异常干热，CBOT玉米期价大幅飙升，推高玉米进口成本，加上国内玉米产区出现十年一遇的虫害，稍后又因为台风导致东北局部地区玉米发生倒伏，新作玉米也随之上涨。
l 国内玉米种植面积增加，加上优质玉米种子的推广，玉米产量或将继续增加，虽然近期发生粘虫啃食玉米茎叶的问题，但考虑到政府和农民将全力防治，玉米增产概率仍然较大。但考虑到外盘玉米期价大幅上涨，玉米进口成本飙升，现在进口几无盈利，进口量可能下降。市场预期国储玉米存量在2000-2500万吨，国家调控力量依然强大。
l 国内养殖行业特别是生猪养殖行业盈利或进入下行周期，在表明补栏积极性下降的仔猪/肉猪比价下降之后，近期能繁母猪价格也出现下滑，或说明部分养殖户或已开始淘汰能繁母猪，饲料需求增速或将下滑，此外国内小麦-玉米价差维持低位，或将导致小麦饲用替代继续；深加工行业亏损持续，再加上宏观经济下行，玉米深加工需求恢复尚需时日。
l 综合供应和需求来看，国内玉米供需格局或仍将维持紧平衡状况，但新作玉米即将上市，或引发下跌行情，同时由于今年玉米种植成本上升，国储可能提高收储价格，这也就决定玉米期价的跌幅不会太大，目前我们认为接下来将走出针对去年11月-今年3月上涨过程的C浪下跌，我们可以从两个不同的角度来看玉米期价下跌的目标位。
l 结合基本面和技术面分析，我们认为旧作玉米因为国储轮出而可能难以继续上涨，而新作玉米产量即将确定，稍后即将入市，新作玉米后期将步入下跌阶段，建议做空玉米合约C1301和C1305，具体方案见下文。
一、当前形势判断
1. 国内粮源减少与贸易商成本支撑旧作玉米期价
国内旧作玉米合约在到期之前很长一段时间维持在2480元/吨上方，这与大连港(601880,股吧)平仓价格2500元/吨非常接近，而旧作玉米现货坚挺的原因主要是，随着旧作玉米的消耗，农户手里余粮不多，北方港口集港量下降，现在大型贸易商手中尚有部分余粮，但其贸易成本较高，根据我们的测算，从去年10月1日开始到国储收购结束之日今年4月30日止，吉林长春玉米出库价平均在2250元/吨左右，加上长春到大连的运费、平仓费用（两者合计150-180元/吨）以及4个月的仓储成本与资金成本（以每月20元/吨计算4个月），贸易商成本大致在2480-2510元/吨之间，大致等同于日前的大连港玉米平仓价格。
2. 美玉米大幅减产、国内虫害及倒伏等炒作拉高国内新作玉米期价
今年年初到6月份，在美玉米种植面积预期大幅增加的打压之下，美玉米指一直在600美分/蒲一线徘徊，6月之后美玉米产区出现持续的干热天气，导致美玉米优良率直线下降，从第一次公布的72%一直下降至上周的23%，历史上与1988/89年度非常相似，USDA在7月和8月报告中连续下调美玉米单产，从最初预期的166蒲/英亩下调至123.4蒲/英亩，下调幅度达到25.66%，两次报告分别将产量下调4623万吨和5566万吨，合计下调超过1亿吨，下调幅度超过27%。受美玉米减产预期影响，美玉米指持续上涨，涨幅超过50%。
在美玉米大幅减产、美玉米大幅上涨的背景下，受台风导致潮湿天气影响，国内玉米产区黏虫发生面积已超过3000万亩。其中，内蒙古发生面积约800万亩，重发区域为通辽和赤峰；河北发生面积990万亩，重发区域为廊坊、唐山、沧州、保定、秦皇岛；天津市宝坻、蓟县、静海、汉沽等区县玉米田发生面积70万亩，重发生面积13万亩；北京市发生面积46万亩，重发区域为通州、大兴、平谷、顺义；吉林省发生面积180万亩，重发区域为长春、四平、吉林、松原、白城；山西省发生面积187万亩，重发区域为晋中。这些地区重发田块玉米百株虫量一般可达100-500头，最高2000-5000头。此外，黑龙江、辽宁、山东和贵州等省区也有发生，局部地区发生较重。受粘虫虫害影响，国内新作玉米期价本周初出现上涨。
后期局部地区因为布拉万台风登陆而发生大面积玉米倒伏现象，据中华粮网报道，哈尔滨周边玉米倒伏情况普遍，其中农安哈拉海地区、开安至长春沿线；九台龙嘉机场以北至九台市区一线，德惠天台、郭家镇、松花江、布海；榆树五棵树；公主岭102沿线、八屋、十屋、范家屯等地均出现大面积玉米倒伏情况。哈尔滨双城、尚志等地倒伏情况也较为严重。此外梅河口、双阳、伊通、四平等地均有不同程度的倒伏情况。
二、新作玉米供应展望
1. 国内新作玉米产量增产概率依然较大
在粘虫虫害发生之后8月14日，农业部日前召开全国秋季农作物重大病虫害防控工作视频会议对秋季重大病虫害防控工作进行了动员部署。会后，各地、各级农业部门贯彻落实会议精神，紧急部署防控，紧盯措施落实，迅速掀起了“虫口夺粮”新高潮。从民政部网站获悉，截至8月16日上午9时，东北三省农作物受灾面积73.25万公顷（合1098.75万亩），其中绝收面积4.23万公顷（合63.45万亩）。
随着灾情蔓延，这一数据还可能会上升，而机构也开始下调玉米产量，目前中金公司8月10日报告认为受灾面积约占种植面积10%左右，其认为玉米虫害减产150万吨，加上洪涝灾害导致减产50万吨，总计减产200万吨；国家粮油信息中心最新的产量预测报告显示，由于受到病虫害的影响，玉米总产量被小幅调低50万吨，其预计2012/2013年度中国玉米产量为1.97亿吨，而7月份预测数据为1.975亿吨。其他机构如中国玉米网、中信证券(600030,股吧)等未作具体减产预期，但均认为国内玉米产量仍处于可控范围，主要原因有（1）粘虫处于幼雏期，防治措施得当有望控制虫害蔓延；（2）虫害较为分散，呈现区域性特征；（3）今年天气条件比如说雨水好于往年，有望部分抵消虫害的影响。
我们对中国玉米产量预估分两步走，第一步我们倾向于信任USDA8月的预估数据，因为在此之前美国谷物协会有在中国华北玉米产区进行实地调研，当时得出玉米增产的结论；而且从数据来看，USDA8月报告预估中国玉米收获面积为3430万公顷，去年为3340万公顷，幅度约为2.7%，与国内数据基本一致，8月预估单产为5.83吨/公顷，7月预估为5.69吨/公顷，上一年度为5.77吨/公顷，今年预估增加1%左右，这也符合逻辑。第二步是预估玉米产量损失，我们以5000万亩受害面积、单产0.4吨/亩、减产15%来计算的话，估计虫害减产300万吨，洪涝灾害及玉米倒伏造成的损失在200万吨，那么我国玉米产量将维持在USDA7月报告的水平，即为1.95亿吨。
2. 2012/13玉米进口量可能下降
自美玉米价格上涨以来，美玉米近月进口成本大幅飙升，近期接近2900左右，进口利润大幅收窄，甚至国储进口也处于亏损状态，因此中国玉米进口数量将出现下滑，USDA9月报告维持8月报告预估，下调中国2012/13年度进口量300万吨，但我们认为我国将明显减少美玉米的进口，但可能增加南美、乌克兰玉米的进口，一方面是这些地区的玉米进口成本较低，比如说目前阿根廷进口玉米成本在2600元/吨左右；另一方面中国前期为拓宽粮食进口渠道，而与一些国家开展的粮食项目可能是以粮食还贷款的方式进行，这可能使得玉米进口维持在300-400万吨左右。
3. 国储玉米仍较为充足
自去年11月22日国家临时存储(含中央储备)计划销售临时存储(含中央储备)玉米608吨全部流拍以来，玉米拍卖一直暂停，市场预期国储玉米存量在2000-2500万吨左右，所以说国储调控力量仍然强大。
三、新作玉米需求展望
1. 养殖盈利下滑及饲用替代或导致玉米饲用需求增幅下降
自2010年8月猪肉价格触底反弹以来，我国生猪与能繁母猪存栏量持续上升，2011年8月猪肉价格见顶后持续回落，生猪养殖利润持续下滑，虽然近期国家和地方收储冷冻猪肉及双节消费预期，国内养殖利润仍显低迷，所以我们认为国内生猪养殖业盈利进入下行阶段，根据普遍认同的三阶段（即生猪出栏、降低补栏、淘汰能繁母猪）理论，继前一段时间仔猪价格继续下滑，仔猪/肉猪比价持续下降之后，近期母猪全国均价逆势下降，说明我国能繁母猪补栏积极性下滑，可能已经进入第三阶段。之前广西扬翔集团董事会秘书杨锐武先生认为当前生猪养殖户尚未大规模淘汰能繁母猪，原因是1）目前目前大部分已实现规模养殖；2）10 年11 年这两年猪肉价格都比较高，养殖户前期盈利支撑目前亏损，这个观点可以从当时能繁母猪价格高位整理的态势中得以验证，而目前能繁母猪价格的回落，或许说明已经进入第三阶段。
在我们看来，只有能繁母猪的存栏量逐步回落，生猪存栏量才会持续下滑，从而拉升猪肉价格，从生猪养殖的规律来看，能繁母猪存栏量领先生猪存栏量8-10个月，而目前能繁母猪存栏量高位震荡，尚不能确定已经见顶，即使认为目前已经开始回落，那么猪肉价格见底可能在明年一季度之后。
既然能繁母猪存栏量和生猪存栏量很大可能要回落，饲料产量与销售量增速可能下降，考虑到目前持续低位的小麦-玉米价差，小麦饲用替代可能持续，前期大商所组织的饲料养殖调研数据显示，各大饲料养殖企业均大幅上调了饲用替代量。当然由于今年小麦由于赤霉病影响，产量及品质可能有所下降，后期替代量可能有所减少，近期价差回升便是证明。我们认为USDA预估我国2011/12年度饲料需求仅增加300万吨可能不太准确（中金公司预测该年度饲用需求增加近1000万吨，见表2），因为广东玉米网数据显示，到目前为止，在存在大量小麦替代及进口替代的情况下，广东港口玉米走货量仍高于往年，因此我们将2011/12年度玉米饲用需求上调至1.33亿吨，以去年饲料产量增幅为4%为基础，我们认为2012/13年度饲料产量增幅可能下滑至3%下方，玉米饲用需求较上一年度增加3%，大约上调400万吨至1.37亿吨。
2. 深加工行业持续亏损或使得需求启动延后
近期由于原料成本上升及豆粕价格大幅拉升提振，国内玉米深加工产品均有不同程度的上涨，再加上近期玉米价格的小幅回落，但汇易网数据显示，国内玉米深加工仍处于微利或亏损状态（见下表1），但亏损有所收窄。我们概括而言，玉米深加工行业面临三大困境，上游原材料成本上升，自身因产能过剩而竞争激烈，下游因宏观经济环境而需求低迷，在尚未理清这三个问题之前，玉米深加工行业开工率可能持续低迷，玉米深加工需求启动尚需时日。我们认为USDA预估2011/12及2012/13年度均增加500万吨深加工需求存在高估（中金公司预估2011/12年度玉米深加工需求是下降的，见下表2），我们预期这两个年度增幅在200万吨左右，也就是说下一年度我国玉米深加工需求大致在5600万吨左右。
四、供需格局判断
1. 整体供需仍维持紧平衡状况
总体而言，我们预估2012/13年度产量为1.95亿吨，进口量为350万吨，出口20万吨，饲残用量1.37亿吨，FSI需求在5600万吨，国内总消费在1.93亿吨，略低于国内产量，期末库存在6490万吨，库存使用比在33.60%，较USDA预估要稍高。
美玉米方面，9月12日最新公布的USDA9月报告显示，美国新作玉米单产、产量、期末库存均高于市场预期，我们预期美玉米可能震荡下行；国内方面，我们预期在国内增产概率较大，国内供需格局不会更为紧张的前提下，国内旧作玉米可能因为国家抛储而涨幅有限，在国内新作玉米即将上市的冲击之下，玉米期价有望下行，但由于国内玉米种植成本上升，可能导致国储收购价上调，因此玉米期价跌幅可能不会太大。同时由于一些因素偏利多，诸如市场宽松预期、养殖产品及深加工产品价格反弹等可能使得玉米期价下跌过程更为曲折。
2. 玉米期价目标位测算
我们采用两种方法来测算此次玉米期价下跌的目标位，其一是国内玉米种植成本增加10-15%，预计国储玉米收购价上调50-100元/吨，折合大连港平仓价大约为2230-2280元/吨之间；其二是从技术层面来看，我们认为DCE玉米指数目前是针对2011年11月-2012年5月上涨行情的平台型ABC调整，那么第一目标位为A浪终点2320，下一目标位在61.8%回撤位兼前期（3）浪3起点2280，第三目标位在（3）浪起点2240一线。
五、交易方案
以100万账户为例，以9月12日收盘价2360点（C1305为2421）入场做空200手C1301（或C1305），仓位在40%左右，以9月6日大阴线高点（2396点）为止损（C1305为2465），大约40点（C1305大约为45点）左右，止损额度为80000元（C1305为90000元），目标位分别是2300、2270与2240一线（C1305分别为2340、2300与2460一线），潜在收益分别为120000、18000及240000元（160000元、240000元及320000元），收益/风险比例分别为1.5:1、2.25：1及3:1（C1305分别为1.78:1、2.67:1及3.33:1）
