点评: 目前农作物秸秆综合利用率偏低,直接废弃焚烧的占比35%,如果把作为简单的薪柴能源也算上,两者合计占比超过50%。农作物的秸秆主要成分为纤维素、半纤维素、木质素,其中纤维素可以用来生产二代燃料乙醇,半纤维素可以用来生产功能糖,木质素可以用来生产高分子材料,剩下的灰分可以用来发电,业内对于秸秆的利用基本可以分为两个模式醇糖联产和醇电联产模式。目前对于秸秆的利用基本还是物理利用占绝对主导,生化方面综合利用只有1%,其实在20世纪初的发酵工艺就已经实现了纤维素乙醇的生产,其主要方法为酸法水解,但一个世纪过去了秸秆的生物利用比例仍裹足不前,尤其是我国,而阻碍它发展的最大问题是成本,最主要的是酶的成本,具体分析请参见我们的《龙力生物——低聚木糖领头羊,低聚糖的火炬手》报告。
我们认为十二五规划中,提出的主要农作物秸秆综合利用率达到80%以上的目标,未来的实现路径一定是往生物综合利用方向走,在生物综合利用方面,十二五最可能取得突破在纤维素乙醇。在纤维素乙醇技术方面,我们认为有两个企业(中粮集团和龙力生物)已经走在了前列,从目前来看由于龙力生物生产纤维素乙醇由于使用的是自己生产的酶,因此成本方面相对中粮有优势。但是一直梦想着打造生物能源帝国的中粮,这几年在纤维素乙醇研究方面进行巨大投入,在酶生产方面,中粮和世界上最先进的企业诺维信进行了深度合作,并和中石化合作成立了国家能源生物液体燃料研发(实验)中心,主要攻克预处理技术,因为预处理会直接影响酶的使用效率。从两者的未来发展来看,在纤维素乙醇这块我们更看好中粮。
理由如下:一、从纤维素乙醇到燃料乙醇这需要牌照,如果没有牌照生产的乙醇只能以工业酒精卖,我们预计即使未来取消增值税和消费税优惠,以燃料乙醇销售吨毛利仍将提高1450元(1200元价格提升+750元财政补贴-500元乙醇变性的制造费用),目前国内有燃料乙醇定点资格的五家中,有四家和中粮有关,三家为中粮控股,一家参股。而对龙力生物能否能够顺利拿到牌照,从它上市之日起我们就持有别于大众一般认识的悲观态度(具体分析请参见我们前面的报告)。二、规模优势明显,中粮三家控股的燃料乙醇产能达到84万吨,约占整个燃料乙醇生产一半。目前对二代燃料乙醇的具体补贴迟迟未出的原因,很大部分是在于对于参与补贴企业规模的确定。三、决心强、投入大。对于纤维素乙醇的生产,我们上面讲了从是否能生产角度讲这早已不是问题,问题是如何商业化,实际上就是降成本,在把成本降下来之前,需要投入大量的成本去研究它的预处理和酶的生产技术,这对龙力生物来说成本压力或难以承受,但是中粮来说它可以集中力量办大事。
投资建议:我们重点推荐拥有燃料乙醇牌照的中粮生化,虽然中粮生化目前所生产的为一代燃料乙醇,并且面临补贴逐年下滑的尴尬事实(对于补贴下滑我们有区别大众的看法,具体请见我们的年度策略报告),但是我们仍看好它燃料乙醇的平台和股东背景。中国粮油控股(HK0606)2007年上市时,曾与中粮集团签订不竞争协议,主要内容为中粮集团保证不从事与中粮控股有竞争性的业务,这其中就包括燃料乙醇业务,中粮控股享有从中粮集团购买其所持中粮生化相应股权的选择权和优先购买权。从今年更名(公司、子公司、道路)、收购华润旗下的柠檬酸厂、管理层调整等一系列动作来看,预示着中国粮油控股(HK0606)将会在明年上半年协议到期前执行优先收购权,这将成为明年股价的催化剂。
我们认为重点任务之一——农产品产后处理和精深加工技术研究,同样利好中粮生化。中粮生化是我国玉米深加工龙头,年玉米收购量约200万吨,主要产品有:柠檬酸、氨基酸、燃料乙醇、乳酸。这两年玉米深加工一直被政策打压,同时市场对于玉米深加工受限制出现了片面和过度解读。对于玉米深加工受限制我们的看法同样有别于大众:首先玉米深加工受限制表现为暂停部分深加工购进玉米增值税抵扣政策的通知,暂停说明这只是权宜之策,暂停时间段为2011年4月20日起至6月30日,为什么要出台这个政策,因为2010年东北玉米上市后,深加工企业纷纷入市,严重扰乱了玉米收购秩序,不断推高了玉米收购价格,玉米价格不断上涨造成了饲料成本的快速上升,饲料成本的快速上升成为了上半年猪价快速上升的重要推手之一,国家不得已而为之。
