上周，在A股大幅下挫、央行下调存款准备金率和西方国家六大央行联合救市的影响下，国内大宗商品继续下行后，企稳反弹。国内宏观环境喜忧参半，复杂性加大。一方面中国出现明显的经济加速下滑，11月PMI跌破50就是一个很好的例证；另一方面，中国的货币政策出现了走向宽松的信号，11月30日央行下调存款准备金率充分体现了这一点。整体来看，国内宏观方面依然偏空，货币政策不太可能大幅放松，央行的这次降准将被悲观的宏观经济预期所抵消，中国的经济增速将仍是引导大宗商品价格走势的最主要因素。
棉花上下两难
最新消息显示，2012/2013年全球棉花种植面积将减少8%，产量缩减6%；美棉出口周报显示签约量大幅下降；暴雪影响交售进度，价格基本保持稳定。11月25日-12月1日，国内各主产棉区籽棉收购价格基本保持稳定，局部略跌，内地400型棉企准备交储，收购积极性较高；由于目前市场中籽棉品级较差，低等级皮棉无人问津，新疆部分棉企已经停止收购。
11月我国出口订单指数为45.6%，大幅下降3.0个百分点，连续两个月位于临界点以下。表明欧洲主权债务危机的蔓延以及欧美市场需求进入下行通道对我国经济的负面影响逐步显现，本月制造业新出口订单量加速回落。从行业情况看，纺织业等行业来自国外的订单数量锐减。
当前全球及中国棉花市场很难有出人意料的利多题材出现。最可能出现的利多因素来自货币政策微调或放松等系统性利多。当前国内收储成交活跃，托市有力，或成为促使国内棉价企稳的最“靠谱”的产业因素，但国内棉价企稳还需收储推进。我们对未来两周内的现货与期货市场做如下判断：不上不下的局面在春节之前不太可能改变。受累于疲弱需求，国内皮棉现货延续微幅下跌的趋势；郑棉维持窄幅震荡局面。对CF1205合约而言，20500与20700元/吨是未来一到两周内两个明显的压力位置。20000元/吨仍是近期的重要支撑位。当前价位对加工企业不具有卖期保值的意义，对下游纺企买期保值的意义也不大，至少不应急于买期保值。
豆类弱势格局未改
巴西和阿根廷大豆产量分别有望达到7500万吨和5200万吨。在2010/11年度巴西结转库存2231万吨和阿根廷结转库存2288万吨的情况下，春节前世界大豆供应预期稳定，不支持价格持续反弹。目前，国产大豆压榨亏损53元/吨左右，工厂收购意愿较低，收购价整体低于临储收购价格。高种植成本和收储价低于农户预期使得豆农惜售心理较强。国产大豆购销清淡，可谓是有价无市。近期，进口大豆分销价在3860元/吨左右，且出油率高于国产大豆。若南美天气不出大问题，或者欧洲债务危机继续恶化，进口大豆成本价有望继续回落。国家就是国产大豆的最高出价者。收储价是顶而不是底。
巴西和阿根廷充足的结转库存、预期高产量使得世界大豆预期供应宽松，中国进口大豆高增速难以维持，近期CBOT大豆价格难以摆脱弱势，本周反弹或持续，但空间有限。春节前，若欧洲债务危机恶化，有望跌至1000美分/蒲式耳。若欧洲债务危机担忧情绪明显缓和，有望反弹至1280美分/蒲式耳的前期高点位置。连豆在收储价格支撑下将维持底部震荡，重点关注4200元/吨支撑。策略上，保持偏弱振荡思路，反弹乏力后，逢高放空。
棕榈油有望企稳
马来西亚棕榈油有望企稳反弹，国内棕榈油预计保持震荡。近期商品价格上涨是反弹，暂时不能看作是反转。欧洲债务危机还将继续考验金融市场，投资者保持谨慎态度。我们预计11月份和12月份马来西亚棕榈油期末库存仍将维持在200万吨左右水平，难以大幅下降。2012年1月之后，马来西亚棕榈油产量下滑程度加深，期末库存有望回落至160万吨左右水平。以此判断，马来西亚棕榈油在元旦前上行压力依然较大。考虑到世界六大央行联合救市和中国央行调低存款准备金率的影响，金融市场恐慌情绪略有缓解，我们预计本周棕榈油有望企稳，之后保持震荡态势。
交储谨慎 政策利好发挥仍需时日
工业库存低于同期水平，但企业补货不积极难以拉动棉价。后市下游纺织行业销售状况和成本转移仍是重点，只有疏通了下游，去年高成本的棉价才得以转移，同时拉动产业链顺畅。操作建议多看少做，保持偏空思路，区间19800-21000元之间震荡为主。
11月郑棉行情稍淡，主要交易区间在20000—20500元之间。国家19800元的收储价无疑仍是现阶段支撑市场的最主要因素。尽管如此，增加的产量和宏观悲观的环境未给棉花创造上行的持续动能，因此棉价表现为横盘震荡。技术指标显示，虽然是多头稍占优势，但也是谨慎为主，观望情绪甚浓。美棉方面，棉花价格也随着天气进入寒冬，甚至冬眠。欧债毒瘤不断扩散并继续主导美国股票和商品走势，对市场施加了不少压力。12月初虽然全球六大央行联合救市，但从市场表现来看，投资者警惕心态较浓，对救市举措的效应持谨慎态度，利好作用恐怕只能是昙花一现。
更坚实更持久的利好支撑自然要数国储政策。但短暂刺激容易发挥效应，却难持续；长期利好虽然更能给予市场信心，却需要更多的耐心和更长时间预热。从9月份开始采摘新棉至今，国内各主产棉区籽棉采摘工作已接近尾声，收购价格基本保持稳定。内地棉农看跌后市，交售逐渐积极，棉企收购量放大。 从启动收储至今，每日企业交储总量都不及国家计划收储量，但每日公布的国家日收储计划和库容都在不断扩大。目前，国家日公布计划收储10万吨出头，一般日成交量4-8万吨。计划收储的增大，显示出国家稳定棉市的决心，这对稳定市场预期有明显的作用。虽然截至12月1日，收储总量已经超过100万吨，约为我国棉花年消费量的十分之一。但每日的收储却未见明显放量，就算配合宏观的短期利好，交储企业也是平静对待。
今年，纱布市场传统的“金九银十”行情彻底夭折，因销售转缓，市场库存压力增大。纺织企业普遍压缩产能，降价销货，加之正值新棉上市高峰期，棉花期现价格联动下滑。国家棉花市场监测系统11月份《中国棉花工业库存报告》显示，截至11月8日，被抽样调查企业纱产销率为100.1%，环比降低7.4个百分点，同比提高0.3个百分点，比近三年平均水平提高1.8个百分点；库存为17.4天销售量，环比减少0.8天，同比增加9.2天，比近三年平均水平增加3.4天。布的产销率为98.4%，环比降低10.6个百分点，同比降低2.6个百分点，比近三年平均水平降低2.9个百分点，库存为46.1天销售量，环比减少1天，同比增加21天，比近三年平均水平增加10.2天。从今年4月开始，整个行业链难得的亮眼因素—纱产销率11月结束了连续近6个月的上涨而出现下跌。布的产销率变化与纱类似，也出现了拐点下降。
从整年的库存水平来分析，2011年初，根据国家棉花市场监测系统1月调查数据，棉花工业库存为111.6万吨，截至目前，工业库存较年初减少了约28.33万吨。对比往年，2007年11月工业库存118万吨、2008年同期98.5万吨、2009年88.2万吨、2010年103万吨。相对而言，正常年份年初工业库存与年末库存相差不大，有时候年末库存还呈现小增。但今年年末库存处于相对历史低位，且较年初减少较大。这从某种程度上反映了今年企业消耗了库存之后，补货并不积极，企业对下游后市缺乏信心，不愿意囤积存货。这也凸显了纺织销售是目前制约棉价的一个相对重要因素。面对处于低位的库存水平，如果下游出现好转或者企业对后市信心增长，拉动的补货需求将对棉价中期走势起到关键的刺激作用，也是2011年值得留意的重点。
油脂在漫漫长夜中蹒跚
在宏观恐慌与供需基本面疲弱共振作用下，油脂市场呈现出断崖式形态。从行业角度看，油厂一直在亏损中经营。油厂竞争也从“多赚点”转向“尽量少亏点”的窘境。在经过数月的下跌后，市场不断有声音也在讨论底部在哪里。就笔者近几个月观察来看，宏观风险没有解除继续成为市场最大的压力，而供需面上虽然中国有巨大的消费市场但国内市场暂时的供给充裕与进口动能缺乏，短时间里也很难将美国市场的油料大规模转移至中国而大幅抬升国际油脂油料市场价格。尽管不能判断底部，但可以肯定，油脂市场还在疲惫的基本面下运行。
宏观风险暂有缓和
近几个月，欧洲债务危机是金融市场中最主要的宏观风险。当前需要关注的是欧元区核心国家、IMF和欧洲央行对于欧债危机的解决态度，这才是改善市场预期的希望所在。虽然国际基金组织将向意大利提供6000亿欧元资助基金的传言已被否认，但欧盟各大财政部长会议以及欧洲六大AAA国家正在准备救市方案在周一晚间提振了整个金融市场。不管最终的结果如何，但释放出一个信号是市场开始预期有缓解欧债局面的政策或决议出台。按照宏观风险对市场的影响也呈现出“紧张—出事—缓和—紧张”的周期性，我们认为，现在可能处在“出事”后的“缓和”或“预期缓和”的阶段。如此一来，整个商品市场获得喘息机会，短期会有反弹出现。
然而，宏观风险暂时缓和并不等于风险解除。根据债务与GDP的占比，除了“欧猪五国”，欧元区的德国、法国以及美国、日本实际都接近或超过债务占比的警戒线。从意大利、西班牙等国债市场的交易来看，市场对他们债务相当担忧。法国偿债能力受到国际评级机构的担忧与警告。几天前，评级机构相继下调比利时、葡萄牙、匈牙利的主权信用评级。这表明欧洲市场还在恶化与蔓延。不管目前政府怎么做，能做的仅仅是抑制作用。那么，后期伴随而至的将是很长时间的衰退与萧条。所以，宏观风险将使商品市场继续承压，起码目前还没有看到希望。
美库存居高不下
目前，美豆出口贸易和南美市场的种植情况是业界关注焦点。未来2-3个月美豆出口是市场重点，而南美市场的发展则决定美豆出口的进度与量度。
如何衡量进口中国的进口动能？这需要关注国内库存与压榨利润。库存方面，目前国内港口有680万吨的大豆以及超过50万吨的棕榈油，算上豆油商业库存以及国内秋季油料作物上市，短期供给也不存在问题。粗略测算，按照当前国内油脂油料的库存和200万吨/月消费，可供国内三个月之需。从压榨利润方面来看，国内大豆压榨自去年四季度开始一直处于低迷阶段。因此，在这样的压榨利润及库存情况下，中国不会大规模进行采购。从我们接触到的企业来看，多是“走一步看一步”或者少量的进口采购。
中国选择美国油料进口需要两个条件：一是南美大豆库存快速下滑，二是南美出现严重供给问题预期。从目前来看，南美库存还可出售，播种进程良好也无产量之忧。Safras报道称巴西大豆播种完成86%，高于五年均值79%。阿根廷农业部表示农民播种完成56%，高于去年同期的51%。
焦炭 短期或延续震荡
焦炭价格难以摆脱系统性风险而独善其身：10月下旬连焦价格继续探底，主力合约跌幅达6.81%；随后，焦化联盟在山西召开市场分析会议，建议负担城镇煤气等事关民生的焦化企业按30%的限产幅度之外，其余一律限产50%，受到沪钢价格反弹等利好因素的提振，连焦价格在底部区域出现反弹，11月中旬主力合约上冲2080元关口，自低点反弹幅度达到10.33%；在强势反弹过后，连焦价格重回2000点整数关口下方震荡，短期在基本面无明显好转的背景下，连焦价格或继续围绕2000元一线上下波动。
供给过剩形成压制
中国炼焦行业协会数据显示，目前我国焦炭产能已突破5亿吨，而2011年焦炭产量在4.2亿吨左右，产能过剩的局面仍没有改善。根据统计局数据，2011年10月中国焦炭生产数量3573.9万吨，同比增加10.71%；1-10月份中国焦炭累计生产数量为35802.6万吨，累计同比增加13.4%。国内最大产焦地山西省9月份焦炭生产数量为758.8万吨，同比增长6.32%；1—10月累计生产数量7580.9万吨，整个行业产能仍然过剩。当前国内焦炭仓库存储数量已高达9630万吨，创历史新高，倘若折合成消费算，这些仓库存储数量等于国内4.3个月的消费量，国内焦炭供应严重过剩。另外，从焦炭港口库存来看，自2011年7月份以来，天津港（600717）等主要港口保持高位，截至11月25日，天津港焦炭库存在143万吨左右，连云港（601008）库存在39万吨左右，供给压力依然不减。总体来看，供给过剩格局明显对焦炭价格上涨形成较大压制。
焦企亏损导致联合限产
自9月份以来，由于上游焦煤价格不断上涨、下游钢材价格下滑，加上焦炭行业本身一直处于产能过剩状态，议价能力不断被削弱，焦化企业面临着两头受挤的局面，盈利能力持续下滑。我国钢铁行业占焦炭消费比重达85%左右。而在近期，下游钢铁市场受宏观经济增速减缓、资金流动紧张、终端需求不振等多重不利因素叠加影响，钢企运营困难，下调焦炭采购价以求成本摊薄的诉求强烈。特别是进入四季度，银根偏紧，北方地区下游市场进入淡季，市场波动较大，各焦化企业应该采取自救行为，坚守“限产不降价”的理念。
对于炼焦煤来看，受国内固定资产投资和房地产开发下滑影响，钢铁和焦炭产量低迷，但作为国内乃至国际的稀缺煤种，焦煤供给集中度较高，而在动力煤供给紧张的背景下，为保电煤供应各地也将减少焦煤入洗量，焦煤供给明显受抑，焦煤价格仍将坚挺。就进口焦煤而言，目前在国际焦煤领域仍拥有官方定价权的澳大利亚将对煤炭开征矿产资源税，同时试行碳排放税，国际焦煤价格的提高将部分传导至国内，并提高外部企业买矿成本和投资门槛，影响煤炭供给，长期支撑炼焦煤价格。
刘兴强：保持商品 金融属性在合理水平
大连商品交易所总经理刘兴强在出席“第七届中国（深圳）国际期货大会”时表示，进入期货市场交易的大宗商品具有金融属性，但要保持在一个合理水平，要通过法制、监管等措施，使得市场能够保持适度金融性，这样才能更好地服务国民经济、服务产业经济。
他表示，期货市场作为金融市场的一部分，期货产品应该具有金融属性。如果没有金融属性，就与现货市场、远期市场没有什么区别。期货市场上市的产品具有金融属性，也是它的自然属性。怎么看待商品期货的金融属性？他认为如果监管得当、引导好，对推动国民经济发展和产业发展，会起到很好的引导与服务作用。
他介绍，从国内目前26个商品期货品种上市情况来看，一些品种金融属性强一些，一些金融属性差；一些跟国际品种的联系紧密，一些基本上没有多少关联。从大连商品交易所上市的当家品种玉米、大豆来说，2011年玉米、大豆日均价格波动率分别为0.79%和0.73%，芝加哥商业交易所玉米、大豆的日均价格波动率是2.46%和1.67%；从价格波动幅度上来说，今年前11个月大商所玉米和大豆波动幅度分别是16%和9%，美国是28%和26%。这表明，今年这两个品种的价格波动波幅比较小。换句话说，大连玉米、大豆期货品种的金融属性相对来说比较弱。
