深入认识我国期货市场的套期保值功能
这一问题分两个步骤：一是进一步加深对期货市场套期保值功能的认识；二是研究我国期货市场套期保值功能的有效利用。
强调深化对期货市场套期保值功能的理论认识，主要基于我国期货市场对有关套期保值操作的宣传过于简化的现状。目前，我们在介绍期货市场套期保值案例时，往往只说明期货市场套期保值业务可以规避风险，而对期货市场套期保值相对于其它投资操作在风险规避方面的优越性强调得不够。如粮食企业虽然可以通过横向联合，即以投资其它行业的多样化方式规避风险，或通过拉长产业链的多样化方式规避风险，但二者的风险规避效果都远不如参与期货市场套期保值业务。因为，通过投资多样化方式规避经营风险的基本原理在于：现代投资理论认为，两个或多个项目之间都存在着相关性，以ρ表示，-1≤ρ≤1。而在所投资的各个项目的价值方差б2给定的情况下，各个项目之间的相关性ρ越小，投资多样化方式规避风险的效果越好。
限于现货市场范畴，ρ>0且很少接近0，即因投资项目之间总是存在一定程度的同方向价值波动，投资多样化规避风险难以达到最佳效果。而有了期货等衍生品市场，在经营现货购销业务的同时，在期货市场上卖出相同或相关期货合约，就基本可实现风险规避最佳效果。其原理在于：现货合约与相同或相关期货合约相关性，-1≤ρ≤0，且ρ倾向接近于-1。因投资项目之间总是保持不同程度的反方向价值波动，投资多样化规避风险就易达到最佳效果。深化对期货市场套期保值效果的理论认识并注重加大面向广大现货企业尤其是政府主管部门的宣传力度，仍十分必要。经过十多年的试点探索，我国期货市场在促进农业种植结构调整、增加农民收入等方面的积极作用开始发挥出来，社会各界对期货市场的认识也开始转向正面。但不可否认，部分政府主管部门仍对期货市场采取怀疑甚至排斥态度，进而采取不支持或限制期货市场发展的政策、措施。受这些政策、措施影响，以及由于自身体制等原因，广大现货经营企业并不积极了解期货市场，不愿利用期货市场开展套期保值业务。从而造成目前我国期货市场套期保值力量和投机力量的不均衡，影响期货市场的健康平稳运行。
在深入认识套期保值作用的基础上，要有效开展套期保值业务，同样需要对套期保值理论进行深入研究。目前，国内有关套期保值案例宣传往往是：A公司在买进（卖出）m数量货物的同时，在期货市场卖出（买进）代表相同数量货物的n张合约。正如翻译的标准教科书所定义的“数量相同、方向相反”直接套保（direct hedge）原则。实践证明，这一套期保值定义过于简化：一是需要套期保值时限（hedging horizon）与期货交割月份不一定一致；二是需要套保的数量不一定与期货合约整数倍吻合；三是需要套保的货物可能与期货合约标的物存在差异。当前国内期货市场交割率偏高是否与受标准套期保值定义影响有关系，值得进一步研究。据了解，相当部分套期保值持仓合约迫于亏损而参与交割了结。
针对上述问题，国外学者提出了“交叉套保（cross-hedging）”的概念，即基于“交叉套保”不如“直接套保”那样有效的事实，努力实现套保风险最小化。进行交叉套保，就需要确定套保比例（hedge ratio），即：
套保比例=期货持仓量/现货持有量
根据这一比例建立期货套保持仓后，套保者就拥有了一个包括现货和期货的投资组合。该投资组合在某一交易日的盈利或者损失可表示为：
Pt+1-Pt=St+1-St+HR(Ft+1-Ft)
其中：Pt+1表示t+1日投资组合价值；Pt表示t日投资组合价值；St+1表示t+1日现货价格；St表示t日现货价格；Ft+1表示t+1日期货价格；Ft表示t日期货价格；HR表示套保比例。
那么，投资组合的价值方差取决于现货价格方差、期货价格方差及二者的协方差。根据统计原理，可用公式表示为：
б2P=б2S+HR2б2F+2HRρSFбSбF
其中：б2P表示Pt的方差；б2S表示St的方差；б2F表示Ft的方差；ρSF表示St和Ft的相关系数；бS表示的St标准差；бF表示的Ft标准差。
由此可求得风险最小化的套保比例值：
HR=ρSFбSбF/б2F
从实用考虑，最简便的办法是利用回归方程来求得套保比例。公式为：
St=α+βFt+εt
其中：α表示常数回归系数；β表示回归斜率系数，求得的估计值即为风险最小化套保比例；εt表示标准正态误差。
在利用回归方程求套保比例时，至少可采用价格水平、价格变化及价格变化百分比等三种方法来分别表示St和Ft。当利用价格变化方法时，上述回归方程可修正为：
△St=α+β△Ft+εt
其中：△St表示t日现货价格变化；△Ft表示t日期货价格变化。
此时，决定系数R2可用来测度保值效果，它表示现货价格变化方差与期货价格变化统计相关的程度。
我们可以国外利用风险最小化套保方法研究案例来说明。威廉姆·W·威尔逊在其1984年发表的《美国小麦期货市场套保有效性》一书（第64—79页）中，对软红冬小麦在三个期货市场的套保及其效果情况进行了研究。见下表：
风险最小化套报比例(β)估计值
说明：套保估计期限为26周；期货合约到期期限为套保估计期起始日后6至10个月；各期货市场所对应的数字表示1单位的现货需买（卖）的期货数量，如在芝加哥期货交易所，5000蒲式耳软红冬小麦的套保比例为0.67手期货合约；符号“-”表示卖出。
从表中可以看出，在三个期货市场中，因芝加哥期货交易所交易的同为软红冬小麦，利用芝加哥期货合约的套保效果最好。利用2个或3个期货合约套保时效果虽有所提高，但考虑到交易成本因素，效果的增加完全可以忽略不计。有两点值得注意：一是虽同为软红冬小麦，在芝加哥期货市场的风险最小化套保比例也仅为0.67；二是即使是风险最小化套保，也有48%左右的风险可能性无法保证有效规避。
看到上述结果，大家或许对风险最小化套保策略开始产生疑虑、失望：风险最小化套保策略竟然有那么高比例的风险无法有效规避？是否还不如直接套保效果好？高登·杰梅尔在其发表于1988年的《原油套保：全世界需要多少市场》一书的研究结果（第556—571页）则会消除这一疑虑。见下表：
杰梅尔的研究结果表明了以下套保原则：第一，找到与现货商品接近的期货合约很重要，由此可以显著提高套保效果。如表中所示，西德克萨斯中部石油（WTI）为纽约商品交易所（NYMEX）石油期货标准品之一，所以其套保效果远好与其它原油种类。第二，尽管不能一概而论，就交叉套保来说，简单的1:1套保方法明显不如风险最小化套保。如上表所示，差别最明显的表现在Dubai和Urals两种石油的套保效果上。第三，需要提醒的是，由于我们是利用历史数据来估计套保比例，在未来时期求得保值，所以除非未来各种关系不发生变化，否则我们应预计套保效果会下降。
由以上介绍可以看出，目前国内关于期货套期保值的研究工作还欠深入。推动国内有关期货套期保值研究深入，特别是分品种的套期保值深入研究工作，并做好宣传推广工作，对提高现货企业现行期货套期保值业务效益，吸引更多的现货经营企业进入期货市场，实现套保力量和投机力量的平衡，促进期货市场稳步健康发展大有裨益。
关于期货市场价格发现功能的衡量问题
期货市场与现货市场联系密切的最直接表现形式就是价格走势的高度关联性，即在正常情形下期货价格与现货价格走势的一致性。期货价格与现货价格走势基本一致，不仅是套期保值目的能够顺利实现的根本保证，也是促进现货市场平稳运行作用发挥的重要基础。深化期货市场价格发现功能的研究，一方面可以科学评价期货市场的运行质量，另一方面则可以令人信服地证明期货市场促进国民经济发展的积极作用。
在实践过程中，期货交易所时或遇到期货价格背离现货价格的指责。持异议者所指的现货价格往往是某一地的现货价格，甚或是零售价格。在当前我国商品现货市场并不发达，难以形成连续、透明、集中、权威的现货价格的情况下，究竟以何现货价格作为参照，是研究、评价期货市场运行质量的重要课题。
这里，我们同样需要引入“社会平均价值”的概念。因为各地区自然条件、生产技术水平、市场化程度等各异，我们不可能期望现实交易过程中某一农产品在不同地区的价格等同。在同等条件下，自然禀赋好、生产水平高的地区农产品单位投入产出比高于自然禀赋差、生产水平低的地区，前者的农产品往往较后者的价格低；市场化程度高的地区，卖方一定，买方充分竞争的结果驱使价格走高，而市场化程度低的地区，买方力量不足，卖方竞争的结果导致价格走低。
由于参与者来自全国各地，期货市场作为全国性的大市场，其供给及需求量决定的均衡价格必然不同于各区域性现货市场形成的均衡价格。考虑可比性，需要在全国性大市场的范畴来考察现货市场，即应将各区域性现货市场供给与需求量分别加总后，计算出整个全国性现货市场的总供给和总需求量，然后按照供给量等于需求量原则求得全国性现货市场均衡价格。期货价格应与这一均衡价格相比较。
从包括网上搜索的查询结果看，没有发现有关我国开展期货交易的小麦等主要农产品的总供给和总需求曲线方程。美国农业经济学家则对此进行了广泛深入的研究。根据统计研究结果，他们得出1981年美国小麦的供给曲线大致如下：
QS=1800+240P
同年的需求曲线大致为：
QD=3550+266P
若使需求等于供给，便可以求出1981年美国小麦的市场出清价格：P=3.46美元/蒲式耳。
同理，他们得出，1985年的小麦供给曲线与1981年保持大体相同的水平。而需求曲线则调整为：
QD=2580-194P
此时，求得的1985年美国小麦的市场出清价格为：
P=1.80美元/蒲式耳
以上各式中，价格是以美元/蒲式耳为单位，数量以百万蒲式耳/年为单位。
进行此类研究不仅对期货市场具有积极作用，而且对有关部门制订相关农业政策时具有重要的参考价值，如制订国家储备、价格补贴及进出口政策等。
有关期货市场促进现货市场平稳运行的积极作用，可以参照国外专家对洋葱期货的研究。该研究对洋葱期货上市前后现货市场价格运行情况进行对比，充分证明由于洋葱期货市场的存在和平稳运行，现货市场运行更加平稳。因篇幅所限，在此不再赘述。
