一、大连玉米期市特征
玉米期货上市以来，随着市场交易的日益活跃，投资者对玉米期市的认识也逐渐加深，但是玉米购销企业参与市场交易的程度有限，持仓量偏小等问题制约了玉米期市的进一步发展。总体来看，大连玉米期市在近一年的交易时间里呈现如下特征：
1.大连玉米期市相对CBOT玉米市场具有较强的独立性
大连玉米期市开始交易时，大部分市场人士担心其会成为CBOT玉米市场的影子市场。但是其将近一年的交易情况和期价运行情况表明，大连玉米期市有自己独特的发展趋势，不会成为CBOT玉米市场的影子。
通过图表可以清晰地看出，今年5月份以来，CBOT玉米市场由于基金对天气的炒作导致CBOT玉米期价波动频繁，波幅巨大，而同期的大连玉米期市则保持相对稳定，期价没有跟随CBOT玉米期价上下剧烈变动，一定程度上印证着当时国内玉米现货市场风平浪静的购销局面。7月中旬，CBOT玉米期价受天气状况好转影响大幅下跌，而大连玉米期市则保持平稳。从7月下旬开始，大连玉米期价逐步回落，其主要原因是国内养殖市场出现了疫情所致，受国外玉米市场的影响依然有限。总体来看，大连玉米期市自开始交易以来就保持了自己的发展趋势，并在大部分时间里跟随国内玉米现货市场的变动而运行，其受CBOT玉米市场的影响非常有限。和国内大豆期市的情况相比，大连玉米期市显示出了较强的独立性，其对引导国内玉米市场行情的发展起到了重要作用。
2.大连玉米期市持仓量偏小限制了市场功能的充分发挥
大连玉米期市在去年9月22日开始交易之时，由于在此之前进行了模拟交易和大量的市场推广活动，市场交易较为活跃，持仓量逐渐增加，特别是C505、C507合约持仓量最高分别达到了19万手以上、约20万手。但随后玉米期市其它合约的持仓量不容乐观，C509合约最高持仓量仅达到了14万手左右，C511、C601合约截至目前的最高持仓量均未达到10万手，玉米期市总的持仓量也回落到了20万手以下。
我国作为世界上第二大玉米生产国，南部和北部地区玉米市场购销格局明显，每年进入商品市场的玉米流通量将近上亿吨。相对于国内商品化程度较高的玉米现货市场，大连玉米期市作为国内唯一的玉米期货市场，其20万手左右的总持仓量明显偏小。从大连玉米期市的交易和期价运行情况来看，大连玉米期市的价格先导和规避风险的功能还没有得到充分有效地发挥。
3.涉玉米企业进入大连玉米期市参与套保的热情不高
今年7月份，笔者对浙江地区的饲料企业进行了一次调查，重点了解部分企业对玉米现货市场以及大连玉米期市的看法。笔者调查的这些企业分布在浙江各地，均为浙江省有代表性的饲料加工企业。从调查的情况来看，当前浙江地区的大中型饲料企业参与豆粕期市套保的较多，而对玉米期市则关注不多且参与度不高。总体来看，企业参与大连玉米期市交易较少的原因主要有以下几个方面。
首先，我国玉米的商品化程度较高，企业采购来源渠道较多，多渠道和畅通的采购条件使得企业对参与期货市场套保关注不多；其次，具体到套保操作，大多数企业对玉米交割环节顾虑较多，普遍担心如果在当前仅有的交割库点交割不畅会对企业生产经营造成影响，大部分企业希望能在当地设立交割仓库；第三，当前的大连玉米期市的参与主体单一，主要是投机资金入市操作，资金市特征明显，影响现货企业入市操作。同时，大连玉米期市近期和远期合约期价波动规律性不强，“牛熊”市特征不甚明显，这也是限制企业入市的一个原因；第四，企业参与玉米期市程度不高和市场持仓量较小是相互影响的两个因素，是相辅相成的关系。整体而言，只有企业大量入市套保，市场的容量才会显著扩大。同时，市场参与者增加，市场流动性增强，市场价格才更具有权威性，企业才能更多地参与期货市场。笔者认为，随着大连玉米期市的进一步发展和各项制度的进一步完善，企业参与玉米期市的途径会更加通畅，大连玉米期市将会迎来新的发展时期。
4.大连玉米期市有望率先成为我国玉米市场的定价中心
我国的期货市场起步较晚，发展程度不高，当前的现状也不容乐观，多数品种不同程度地成为国外期货市场的影子市。当然，这也与我国商品市场国际化的发展潮流密切相关。许多期货品种都是国际市场上流通的主要商品，我国作为世界上的贸易大国，进出口因素在商品期货的行情变动中扮演了重要角色。比如铜和大豆这两个品种，进口量巨大，国际贸易将国内外市场紧密联系在一起，交易历史悠久的国外期货市场自然对国内市场形成比较大的影响。而大连玉米期市则有着非常大的独立性，也就是说受国外玉米期货市场的影响很小，其根本原因就在于我国玉米的生产和流通主要集中在国内，对外的贸易量较小，这就大大避免了大连玉米期市跟随国际玉米市场价格进行波动的可能性。另外，我国近年来的玉米消费基本上依靠国内的生产得到满足，南北地区互通的流通格局基本成型，这为大连玉米期市成为我国玉米市场的定价中心奠定了较好的基础。有鉴于此，笔者认为国内的玉米期货研究机构应该主要把目光放在国内市场，更加深入系统地研究国内玉米市场的供需情况，而非过多地去关注国外市场进而指导国内市场。当然，我国的农产品信息披露机制不健全，没有权威的数据发布机构，也是导致国内市场得不到深入研究的关键原因，这需要国家有关部门给予相应的支持。笔者认为，我国的商品市场得不到深入的研究和探索，就谈不上建立我国的商品定价中心。
二、大连玉米期货跨市套利分析
大连玉米期市开始交易以来，市场价格波动总体比较平稳，除今年春节之后市场价格出现反弹和7月中旬以来出现下跌两次单边行情之外，玉米市场价格大多数时间呈现横盘整理态势，这与玉米期货上市时间短和其大品种特性有关。由于玉米期市单边行情不多，期价呈现窄幅振荡行情较多，这给投资者进行单边操作获取收益增加了难度。在这种情况下，在玉米期市进行套利操作就成为一种比较稳定的低风险投资方式。
笔者对浙江地区饲料企业进行调查时了解到，部分饲料企业虽然没有在大连玉米期市(DCE)参与套保操作，但是较早地参与了吉林玉米中心批发市场(JCCE)的玉米电子市场交易。相比之下，企业对JCCE更为熟悉一些。与此同时，通过对这两个市场的长期跟踪，笔者发现在DCE玉米市场和JCCE市场进行跨市套利操作有很强的可操作性，并可以给企业提供一条较为稳定的投资渠道。
1.在DCE玉米市场和JCCE市场之间进行跨市套利的可行性
首先，影响两个市场玉米价格的因素基本相同，市场关联度很强。DCE玉米市场和JCCE同处我国东北地区，基本面情况差异小。同时，吉林是全国最主要的玉米商品粮供应地区，大连和吉林两地的玉米现货价格在传统上保持高度相关。其次，两个市场的实物交割通道通畅，这是进行套利交易的根本性保障。DCE玉米市场和JCCE的交易标的质量要求一致、包装一致、交割地点重合、交割时间互相衔接，这些物质基础保证了玉米跨市场进行交割的通畅。从笔者所了解的部分饲料贸易企业进行跨市交割的实践来看，这种操作基本上没有障碍。第三，DCE玉米市场价格和JCCE市场玉米价格背离为跨市套利创造了获利机会。DCE玉米市场的交易者以投机者为主，JCCE市场的交易者大部分是玉米现货商，这两类交易者的思维习惯、操作手法在交易实践中有悬殊的差异，从而造成两个市场玉米交易价格在变化过程中的不同步性，并形成了偏离合理价差水平的价差背离。
2.DCE玉米市场和JCCE之间的合理价差及套利机会
跨市套利交易的基础在于两个市场交易价差与合理价差水平的背离和回归。经过估算，这两个市场相临月份合约之间的合理价差应该为80—100元/吨，区别在于是否进行实物交割。如果不进行实物交割，那么价差构成要素包括：地区升水60元/吨(DCE玉米市场的交易价格是以大连为基准地，JCCE的交易价格是以长春为基准地)，持仓成本20元/吨(交货月份DCE玉米市场是单月，JCCE是双月)，共计80元/吨。如果进行实物交割，还要再加上物流成本20元/吨(仓单转换费用)，则总计为100元/吨。由此可见，80—100元/吨构成了跨市套利的成本区间，即DCE玉米市场比JCCE相临月份合约的价格一般要高出大约80元/吨。由于两个市场存在本质上的共同特征，价差如果偏离过多肯定要回到合理区间，所以只要两个市场相临月份合约之间的价差小于80元/吨或者大于100元/吨都存在较好的套利机会。
2005年2月至7月期间DCE玉米市场与JCCE相邻主力月份间的价差情况及获利区间
通过以上统计图表可见，DCE玉米市场和JCCE相临月份之间价差变动幅度大，三组考察对象的价差变动区间平均为80个点。同时，相临月份之间价差波动频繁，超过20个点的波动平均不到一周时间就会出现一次。由此可见，两个市场频繁而又宽幅的价差变动给投资者带来了大量的套利机会和获利空间。
图1 DCE玉米市场C601合约和JCCE市场512合约价差走势图
3.跨市套利操作的建议
第一，不进行实物交割的套利。要选择两个市场相邻的主力合约进行套利操作，主力合约的价格代表市场的价格水平、流动性强，可以实施规模化的交易。最好选择JCCE的偶数月合约和随后的DCE玉米市场的奇数月合约作为套利对象，比如选择JCCE的12月合约和DCE玉米市场的1月合约。两市场的价格合理水平设定在80—100元/吨，如果价差在100元/吨以上，进行正向套利，买入JCCE合约的同时卖出DCE玉米合约；如果价差在80元/吨以下，则进行反向套利，买入DCE玉米合约的同时卖出JCCE合约，待两市场价差回归合理水平后同时平仓。另外，尽量须选择远期月份进行操作，避免到期价差得不到回归的交割风险。
第二，进行实物交割的套利。若采取实物交割方式进行跨市套利，资金占用量较大，需要现货专业公司配合，适合投资公司、贸易公司等大型机构和资金团队操作。这种是最稳妥的套利方式，成本也相对较高。
图2 DCE玉米C509合约和JCCE市场508合约价差走势图
第三，由于JCCE实行会员制交易，给个人投资者进行玉米跨市套利交易形成障碍，建议个人投资者可以通过专业的投资公司或贸易公司进行相关操作。
