总体而言，2005年需要能够刺激消费需求的价格以降低玉米庞大的库存水平。正如市场会对短缺的供给有过分反应一样，市场也越来越担心只有价格低于预期才能销售完过剩的产量和削减南美种植面积。价格下跌的
主要因素来自南美下一种植年度的天气和中国的消费量。
一、综述
基本面和技术面指标显示CBOT市场上所有的农产品都处于熊市中，基金也没有回补空头头寸的迹象。据统计，2004/2005年度美国农场主玉米未参与保值的百分比大于同期正常水平，这预示着在新的财政年度市场面临谷物销售压力。
总体而言，2005年需要能够刺激消费需求的价格以降低玉米庞大的库存水平。从宏观面看，目前负面的消息有最近全球经济增速因为过高的能源价格而减缓，CRB指数周期性顶点在望。不确定因素来自亚洲禽流感在冬季蔓延的程度和2004年美国谷物产量进一步增加的前景。正如市场会对短缺的供给有过分反应一样，市场也越来越担心价格低于预期才能销售完过剩的产量和削减南美种植面积。虽然农民惜售给近期合约提供了支撑，但是美国12个中西部最大的州创纪录的供给/库存比率预示着在新的税收年度开始后，现货供给将会增加。
二、种植面积
2004年玉米种植面积增加的两个因素将在2005年被削弱。
由于2003年美国大豆和玉米价格创造了多年以来的纪录高点，2004年大豆和玉米总种植面积同比增加396万英亩，达到了1.561亿英亩，成为历史最高水平。面积增加部分源于减少的小麦种植面积和重新开发的耕地——较高的大豆和玉米价格能弥补新垦耕地单产的低水平和化肥等成本投入。预期2005年这两个增扩因素将被削弱。首先，小麦种植面积将增长。2004年秋天的降雨促使冬季土壤湿度非常利于小麦的播种，帕默尔干旱指数表明美国南方主要的硬红冬麦产区将在12月到2月保持有利的土壤湿度；而且在弱厄尔尼诺现象的影响下，北美东海岸、中西部地区11、12月和明年1月的温度低于正常水平，1月份的大部分时间会寒意更浓，有利于小麦的生长。其次，因为较低的玉米和大豆价格，新垦耕地面临被弃种的可能。
下面的玉米种植面积的变化图表明，1990年以来玉米种植面积存在一增一减的趋势，按此趋势2005年玉米种植面积将下降。而1990年以来大豆的种植面积除了2001、2002、2003年连续三年小幅下降外，一直处于增长态势，主要是因为美国农业法案降低了大豆的种植贷款率而相应提高了玉米贷款率。2004～2007年大豆贷款率保持5美元不变，玉米贷款率从1.98下降到1.95美元，这会对玉米面积产生负面影响。
图一：美国玉米种植面积年比变化（千英亩）
资料来源：美国农业部
大豆锈病：2004年第四季度在美国南方8个州发现了大豆锈病。大豆锈病的理想生存温度在72～75华氏度之间，这些条件在美国南部的三角洲地带和东部玉米带均可满足，在西部和北部玉米带则很难实现，但这并不意味着这些地区就可免于病菌的侵害。大豆锈病将增加大豆的种植成本，在美国，施用杀菌剂的平均成本为20～25美元/英亩。如果病害在大豆播种早期出现，则施用一次药剂是不够的。如果在春播以前该病害广泛传播，那么一些大豆生产者则可能决定减少大豆播种面积转而种植棉花或者玉米。不过，根据南美的经验，大豆锈病爆发的第一年，传播的范围非常有限，所以大豆锈病在2005年对增加玉米种植面积稍微利多，潜在的增长应该到2006年及以后。
2004年原油价格较长时间处于50美元的历史高点增加了更多采用燃料酒精的可行性，笔者预期较高的原油价格会延续到2005年，燃料酒精需求增加会支撑未来的玉米价格，所以玉米种植面积即使下降，幅度也不会很大。Informa公司在11月初公布的2005年美国玉米种植面积是7990万英亩，比2004年下降110万英亩。美国NOAA气象服务处预计2005年早春天气比冬季略微干燥，到4～5月份恢复正常的降雨，所以如果不出现其他天气异常，玉米种植将正常进行，不会因为湿度不够改大豆或者重新栽种。
三、玉米单产
2004年美国中西部玉米产区最低温度在1895年以来排名第六，但玉米生长成熟推迟导致的单产损失被此后的良好天气弥补，所以2004年单产创历史纪录，远远高于趋势水平。回归分析1974～2004年的单产，2005年的趋势单产值为147蒲式耳/英亩，Informa最新预测的玉米单产是145蒲式耳。
天气因素：目前海洋和大气状况显示弱厄尔尼诺状况现存于中部热带太平洋地区，并对2005年美国气候产生影响。以下是来自美国NOAA对2005年6、7、8月的温度和降雨预测。
温度：CFS模型和其他模型显示2004年11、12月美国西北部阿拉斯加地区和西南部温度高于正常水平的概率较高，这个趋势可能延伸到美国西部和西北部，覆盖到位于大豆玉米种植带边缘的岩石山地区。2005年的3、4、5月美国南部和东部温度低于正常水平的概率较高。2005年的4、5、6月在西部许多地区温度高于正常水平，并在夏季月延伸到美国南部，到夏末这种状况会有所收敛，至秋季会回撤到美国西南部。从全国7、8月历史平局温度看，连续连年低温出现情况较少。
降雨：CFS模式显示直到2005年的2、3、4月和4、5、6月美国南部才有高于中等以上的降雨，在俄亥俄州山谷秋末冬初会较为干燥。最有问题的地区是西南部和南部加力福利亚地区，因为弱厄尔尼诺该地区高于中等降雨的机会只会轻微提高。
图二：美国玉米单产趋势图
资料来源：美国农业部
总结：2005年西部边缘和南部边缘地区温度高于正常水平几率较高，可能会威胁到德州和中西部边缘玉米产区的单产，因为2004年秋季充足的降雨土壤湿度保持较好，预计这些地区抗干旱能力较强。经历一个较为干燥的冬季后，美国中西部地区4、5、6月会恢复到正常的降雨，这可能促使种植期提前，为单产提高创造条件。综合以上分析，笔者预计单产在147蒲式耳附近。
四、玉米消费
饲料：美国农业部预期2004/2005年度度饲料玉米消费15431.1万吨，比上年增加747万吨，占总消费量的68.8％，相对比例继续下降，但速度减缓。主要的原因是2005年美国牲畜和家禽产量将增长。2004年10月1日美国农业部公布的饲养中的肉牛量在连续两年下降后终于有所反弹。主要饲养场肉牛虽然比1998～2002五年平均低0.2％，年比却增加1.4％。猪饲养量也同样恢复。2004年9月生猪存栏量连续第三年增长，预期在2004年第四季度新生猪仔量同比上升。家禽年增长率一般达到3％～4％。2001年增长率最小，2002年增速略微增加，2003年扩张速度恢复到正常水平，2004年7月家禽零售价格上推到最高纪录，家禽养殖一步步得到了恢复。总的来看，今年牲畜和家禽零售价格都达到了多年的高点，即使消除通胀因素，该部门的利润也得到了好转。
酒精：美国正处在建造新酒精厂的繁荣期。2004年堪萨斯Pro Exporter会议预计到2110/2011年度酒精玉米使用量将膨胀到12亿蒲式耳（相当于每年增加1亿蒲式耳的需求）。目前有14家酒精厂在兴建之中，另外22家正“排队”融资。预计美国酒精产量将从2004年的30亿加仑扩张到2008/2009年度的48亿加仑，美国汽油供给约30％会混合酒精。布什连任获胜后，新的能源法案有望通过，有利于提高酒精玉米在总消费量中的比例。美国农业部11月预计2004/2005年度酒精玉米使用量为13.7亿蒲式耳（3480万吨），占总消费量的15.5％，同比增加1.7亿蒲式耳（432万吨），增幅14.2％，鉴于酒精生产处于扩张高峰期，预期在2005/2006年度会保持此增速。
图三：美国总的玉米消费量及趋势
资料来源：美国农业部
总结：美国农业部2004年11月预测2004/2005年度玉米国内消费总量为2.247亿吨，高出去年1232万吨，高出趋势消费值接近970万吨，主要的增长来源就是饲料消费和酒精消费。根据总消费趋势线计算的2005/2006年度的玉米消费总量为2.19亿吨。如果酒精消费增速提高，消费量会继续高于预测值，预计2005/2006年度玉米消费量为2.20亿吨。
五、玉米出口
表一：中国玉米产量、贸易量以及库存（1990/2000～2004/2005）
1000MT 1999/2000 2000/2001 2001/2002 2002/2003 2003/2004 2004/2005
产量 128086 106000 114088 121300 115830 126000
进口 71 89 39 29 50 200
出口 9935 7276 8611 15244 7700 4000
期末库存 123799 102372 84788 64973 43753 33050
出口优惠 直接补贴 (单位：美元) 出口退税率
44 44 46 13％ 13％ 13％
中国出口：如果没有出口优惠政策，在东亚市场中国的竞争优势不明显。在加入WTO后，中国的直接出口政策被改为出口退税政策，因为2002、2003年国际市场玉米价格较高和此前中国玉米大量库存，这两年中国出口超过1000万吨。2004年伴随着中国玉米库存下降，玉米出口从计划审批制改为出口配额制，2004年总额度440万吨。
2005年预计中国的出口配额不会有大的增长，甚至会同比下降。首先，中国的库存下降到较低水平。预计2005年中国玉米供需缺口会继续存在，需要库存来补充。市场研究认为中国在最近几年将从玉米净出口国转变成净进口国，这个趋势难以扭转，虽然2005年不一定能成为拐点，但是中国出口降低和进口增加的趋势将在2005年得到延续。其次，国际玉米价格较低，配额内的退税优势丧失。
中国出口降低为美国玉米腾出了空间。但是从2004/2005年初玉米的出口销售看，出口步伐较慢，特别是向亚洲的出口低于去年同期水平。因为禽流感在亚洲挥之不去。由于南亚泰国、越南等国卫生设施不齐备和感染地区难以彻底隔离，禽流感在该地区一再爆发，这种趋势可能要延长到2005年，降低这些地区对玉米的需求量。另外，国际海运费高涨也阻止了韩国、日本、印尼等国购买玉米。推动海运费的因素一是来源于国际原油价格的率创新高，二是中国经济难以减缓，对原材料的运输需求促使供给紧张。
图四：美国玉米出口总量（千吨）和比例
资料来源：美国农业部
总结：美国农业部11月公布的2004/2005年度玉米出口量5207万吨，同比增加389万吨，但是占总产量的比例却从去年的18.8％下降到17.6％。1998/1999～2004/2005年度除2002/2003年度外，美国出口量都较为稳定，平均出口5000万吨，笔者预计2005/2006年度美国出口量5000万吨。
六、玉米库存
2005/2006年度美国玉米单产如果高于趋势单产5％，则期末库存达到24.32亿蒲式耳，库存使用量比为22.9％，这将促使价格达到200美分；如果单产低于趋势单产5％，期末库存13.2亿蒲式耳，库存使用量比为13.2％，这会促使价格到达270美分。
表二：美国2004/2005～2005/2006年度玉米供需平衡表
2004/2005 2005/2006
种植面积（百万英亩） 最低 中等 最高
81 79.9 79.9 79.9
播种面积 73.3 72.9 72.9 72.9
单产（蒲/英亩） 160.2 140 147 154
期初库存（百万蒲） 958 1819 1819 1819
产量 11741 10206 10716 11227
进口量 15 15 15 15
总供给量 12714 12040 12550 13061
饲料使用 6075 8661 8661 8661
食品及工业用量 2770
出口 2050 1968 1968 1968
总消费和使用量 10895 10629 10629 10629
期末库存 1819 1411 1921 2432
库存/使用量 16.7％ 13.2％ 18.1％ 22.9％
图五：库存/使用比和价格关系
资料来源：美国农业部 实达期货
七、波动季节性
1995～2000年CBOT玉米合约月均价最高点出现在3、4、5月，最低点出现在9、10、11月。近五年中除了2002、2003年最高点出现在9月和12月外，其他年份最高点都出现在前半年。在4、5月份价格一般都高于全年的均价，而且出现最高点的几率也较高。所以预计2005/2006年度年度最高点出现在4、5月的几率较高，最低点更多会出现在10、11月。预计在2005年，新的筑底过程将会重新开始。图六：2000～2004年价格波动的季节性
资料来源：世华财讯
八、技术分析
从技术上看，CBOT玉米12月连续合约经历了下跌和上涨两个较为长期的熊市和牛市。2002年突破2000年5月的高点是牛市开始的标志，2003年巩固了上升通道。但是2004年的一路下跌严重破坏了上升通道，这也标志这牛市的结束。预计在2005年，新的筑底过程将会重新开始，而2000年5月的高点270美分会成为关键的阻力位，支撑位在1999年12月形成的最低点180美分。
CBOT12月连续合约周线图正向最低点180美分回归，预计2005年将在180～212范围内振荡，或者突破最低点创造新低延长筑底时间，或者试探212的阻力位，进入212～243区间筑底。
图七：CBOT玉米12月连续合约月线图
图八：CBOT玉米12月连续合约周线图
九、交易策略
建议投资者在2005年前半年保持现有的玉米空头头寸，在玉米反弹的时候抛空；进行卖小麦买玉米的跨市套利。
