固定资产投资还保持在较旺盛的水平，而信贷等货币指标却出现较大的下滑。两者的缺口就是由体外循环的资金提供 的。我认为，这是影响目前宏观调控的最大的因素。
9月，陶冬再度来到江浙，调研宏观调控的实施效果，他有了一些意想不到的发现，而这些发现令他不安。
4个月前，宏观调控刚实施时，这位瑞士信贷第一波士顿亚洲首席经济学家已经去江浙走过一圈，看到无论民企还是国企，都出现资金断流现象，认为宏观调控对经济影响非常大。陶冬当时预言，几个月后，可能会出现一批企业倒闭，甚至可能出现较大的三角债。
但这次，他发现当时的这个判断是错误的。他看到的是：现在企业好像都不缺钱了，虽然不是完全不缺钱；国有企业的大量基建项目重新上马，民企多少也拿到了资金。
企业手里已经有了钱！但钱从哪里来？银行发放的贷款的数量已经明显下降，光从信贷规模看，企业似乎不应该有这么多钱。如果这中间真是有一个缺口，缺口有多大，钱又是从何而来？
陶冬看到另外一个经济现象，印证他的担心不无道理：过去一个月中，中国的原材料的需求急涨，伦敦金属交易所（LME）的价格指数经过一个月的急涨，现已回到4月1日的最高峰，背后是没有意想到的突然增长的中国需求和相对较低的金属库存。陶冬认为，中国经济重新出现了加速现象，9月和10月的投资可能会出现一个上跳现象。
陶冬认为，这轮宏观调控中，经济本身已经产生了一定的抗药性，影响了4月下旬开始的第一轮信贷紧缩的效果。而这个抗药性的根源，应该是资金在银行体系外循环：企业从银行体系贷不到钱，转而向民间求助，而老百姓因为负利率，愿意借给企业，不愿存到银行。
陶冬说，到底有多少钱进入黑市没有人知道，但是从七八月份的金融数字看，估计大概有1000亿－1400亿元人民币的资金流向非正规的资金渠道。
针对这一问题，陶冬接受了《21世纪经济报道》专访，详述了原因和应对思路。
资金进入体外循环
《21世纪》：怎么发现资金体外循环现象？陶冬：宏观调控期间，银行对民企较紧，但民企现在多少也拿到了资金。这主要来自民间的融资，包括企业与企业之间的融通、企业向民间的集资、地方政府居中撮合资金余缺双方。这是一个非常重要的趋势，即由于信贷紧缩，出现了一个“去银行”现象（DE－BANKING），用国内的话讲，是资金的体外循环。
固定资产投资还保持在较旺盛的水平，而信贷等货币指标却出现较大的下滑。两者的缺口就是由体外循环的资金提供的。我认为，这是影响目前宏观调控的最大的因素：即信贷紧缩压下来的项目，却被体外资金保住了。
《21世纪》：为什么要重视这一现象，它隐含的风险有多大？
陶冬：体外循环不仅打破宏观调控的部署，将经济和投资重新推向高涨期，同时其中隐含的金融风险也很大。到底有多少钱进入黑市没有人知道，但是从7－8月份的金融数字看，估计大概有1000亿－1400亿的资金流向非正规的资金渠道。
这个情况很危险，因为这个市场没有监测和监管，到底有多少钱以什么样的形式流进去了，监管者并不了解。如果这笔钱最后出现呆坏账，还不了，可能带来的社会不安定因素和金融风险是很大的。这种去银行现象比之前银行过度借贷更危险，因为它完全在政府控制之外。这部分钱的规模可能远远超过1990年代上中期的水平，中间隐含的金融风险值得引起决策层注意。
《21世纪》：为什么出现这种情况？
陶冬：出现这一现象是合理的，因为今天的储蓄利率是1％，而通货膨胀是5％。尽管政府不加利率，但老百姓可以脚投票，钱就不存银行，而民间集资基本上有7％－9％的利息，这是一个经济规律。
这反映了目前的货币政策跟不上经济环境。今天的利率水平还维持在三四年前抗通缩时的水平，但通胀已急速上升，实际存款利率为负，老百姓也许不懂经济学，但他们的直觉是最敏锐的，他们最终会以用脚投票的方式离开银行体系，进入一个能够给他们提供一个反映目前经济回报的现状的市场。但很遗憾的是，民间信用市场的风险极大。
我们很多决策人认为，加不加息是一个政策考虑，是自变量，但实际这是整个金融环境的一部分，利率升降并不完全取决于决策者的判断。利率可以一时不加，但所带来的资源错配和潜在金融风险，会随着资金价格的扭曲而加大，最终会有一个市场因素作出调整，现在看到的去银行现象，是其中的一个反应。
建议加息
《21世纪》：中央可以采取什么对策？陶冬：如果我们判断正确，经济会出现一个新的加速，过度投资出现“死灰复燃”，相信还会有第二轮、第三轮的调整，因为资源错配的问题没有解决。所以宏观调控应从数量调控向价格调控转移，这就需要加息，加息幅度还应是相当大的，至少2－3个百分点；汇率的调整也未尝不可，对实际经济的影响和副作用会相对少一些。
《21世纪》：你建议加息，但是随着下半年粮食丰收，粮价下调，通胀似乎见顶了，为什么还要加息？
陶冬：我认为通货膨胀没有到顶，粮食价格在下半年的上涨幅度会趋缓，但不会下降，今天夏粮丰收，扭转了连续五年粮食减产，但即使在丰收的基础上，今年粮食的供给与需求还是有2000万吨的缺口，同时中国粮食的库存量已经是1992年以来的最低水平，所以我认为，粮食价格上涨的幅度会小一些，下降不可能，基本上是稳升的。
与此同时，新一轮成本拉动型通胀已形成，石油、原材料、电、水、运输成本、劳动力价格的上涨，通胀已从粮食价格驱动向成本驱动转移。
《21世纪》：房地产泡沫对这轮经济影响有多大？
陶冬：房地产泡沫是这轮经济过热的始作俑者。为什么大家都去搞重化工业，搞材料，主要是与建材相关的所有材料的价格急涨，民企受市场影响，就往这方面投资，因此房地产过热对这轮经济过热负有直接的责任。
房地产泡沫的关键不是需求不足，而是价格过高。前两年，政府房改，给买房者大量补贴，但以后不会有了，因此，前两年的购买力不能持续下去；同时，中国买楼的梯级消费，即换楼，还不存在。过去，国内炒房者和海外流入的炒房资金大量增加，但在今后，这些资金会减少，到时会真正考验本土的消费能力。维持目前的价位我想有一定难度。
