低效投资的体制线索何在？
如果我们认真对待外国经济学家的这些评论，那么，至少有两种可能性使我们均处于尴尬境地：一是统计部门造假没有向公众发布真实的统计数字；二是统计部门的职业操守无可指责但中国的投资效率太低，已低到了使外国经济学家产生误解的程度。
根据我的了解，中国的统计调查程序是由地方统计部门上报汇总后由国家统计局加工完成的，在国家统计局的加工中的确存在着修正行为，但这种修正都是根据经验和其他来源的信息剔除了地方上报数字中的“水分”，所以，从这一点说，近年来中国的统计数字是真实可信的。如果扣除了中国统计数据瞒报的可能性，那么，高额投资换得的却是不理想的ＧＤＰ增速。这一事实说明：中国经济建设中存在着大量的低效投资和浪费性投资。据分析，我国的投资效率不仅远低于发达国家，就是与印度相比也有较大的差距。从全社会投资对ＧＤＰ的贡献率说，印度的投资效率要比中国高２０％以上。
在过去的２５年中，我国的经济体制及微观基础尽管已发生了相当巨大的变化，但是，经济增长方式并没有发生本质的变化，到目前为止，我国的各地党政首脑都普遍把追求ＧＤＰ当成自己的主要目标之一；经济增长仍然靠高投入、低产出、低附加值的传统产业为主导力量；在全社会金融资源分布中，大量的货币资金总是向一般性短期成长型企业而非成长导向型和风险承受型企业倾斜。
从２００４年一季度的情况看：ＧＤＰ增速为９．７％；全社会固定资产投资增速为４３％，其中，国有及国有控股投资增幅达４６．１％；在各项投资中，地方项目投资增速为６５％左右，中央项目投资增速仅为１２％；银行发放的人民币贷款中，仅基建贷款就增加１７００亿元，同比多增３３７亿元，其他中长期贷款增加１８８７亿元，同比多增加３６２亿元。以上几项统计数字最清楚地指明了谁在为投资过热做贡献以及中国投资效率低下的体制分析线索到底在哪里。
三股力量的“热”情何在？
显然，地方政府和国有及国有控股企业是今年一季度以来中国投资过热的两股主导力量，而商业银行的基建贷款和中长期贷款则为两股主导力量提供了不可或缺的资金支持。１９９８年以来，中国宏观经济面临的主要威胁是通货紧缩，是外需收缩后的内需扩张无力，因此，近５年多来，我们一直在关注微观主体投资消费的积极性问题。２００３年下半年至现在，当地方政府和企业的投资扩张冲动不可遏止、钢材水泥等大宗原材料价格高扬、全国２０个省区又重新出现电力短缺现象时，我们又仿佛回到了１９９３年之前的那个部分行业结构失衡、生产资料求大于供的年代。一种经济现象如果能在不同的时间段里重复出现，就说明这种现象背后起作用的因素具有同质性。也的确如此，与１０年前的情况相比，现阶段中国经济增长的主推动因素并未发生实质性的改变，具体说就是：地方政府首脑为政绩和官爵升迁而大做形象工程、产值工程；国有及国有控股企业仍然控制着大量优势产业、资源产业并继续受预算软约束规律支配；国有商业银行信贷依然是全社会货币资金分配的主渠道且循经济周期做动态正反馈运行。
再深入分析，地方政府、国有及国有控股企业及国有商业银行这三个市场参与主体的行为又是受哪些动机支配的呢﹖
中国的地方政府分为省区、地市、县市、乡镇四级，这四级政府首脑的行为主要由政绩规律支配。在追求政绩过程中，扎扎实实执政为民的官员以增加地税收入和减少本地失业人口为经济建设的着眼点；夹杂着一己偏私的官员或以职位升迁为着眼点，或以权利寻租为着眼点。上述两种人不论其着眼点有何区别，都是坐在一条板凳上同中央政府博弈的力量。他们在发展地方经济中，大多数人的思路是向中央要项目、要政策、要核销以及千方百计从四大国有商业银行中尽可能多地取得贷款资金支持，至于项目的成效、政策的落实效果及国有银行资金的安全回收问题并不是他们考虑的重点。而且，在许多地方，各级政府在投资扩张中往往扮演不同的角色，那就是：省区一级的向中央要项目、要政策、要核销；地市县招商引资；乡镇则忙于卖地。总而言之，各级地方官员关注的是经济扩张过程而非真实的投资结果。这样，我们就会看到大量的政绩工程、形象工程以及明显的全局性重复建设却有利于扩大地方ＧＤＰ的投资项目在争先恐后地上马，以至于在２００４年第一季度的全社会总投资中，地方项目投资增速居然超过了６０％。
国有及国有控股企业是投资过热的一股中坚力量。在最近１０年来，那些严重亏损的不占有行业或资源优势的国有企业已通过破产转产出售等手段被消灭了大部分。现在，当宏观经济出现明显上行态势时，有些保留下来的国有及国有控股企业依凭自己的天然优势出现盈利猛增的情况，这些企业的领导于是既有了进一步投资扩张的机会，又有了扩张的初始资本。对这些企业领导者说来，至关重要的是控制权的膨胀，而企业投资的扩张则是推动控制权膨胀的有效手段。如果说，地方政府官员重视的是过程而不是结果的话，那么，对国有企业及国有控股企业的领导者来说，他们更重视的则是成本而非效益。因为一般情况下，国有及国有控股企业的领导者不能以权益资本的所有者参与利润的分配，因此，这些企业领导者的收入只能来自于企业成本。例如，这类企业可能不在意设备、原材料成本的价格，更在意谁具有设备和原材料的货币购买支配权，因为谁掌握了这一支配权谁就能获取回扣。由此推而广之，国有及国有控股企业一旦进行大规模投资，企业领导者实际上就成了这些投资所形成的增量货币购买权的支配者，这在回扣流行的情况下就会附带产生大笔的隐形收入。
在存在大量国有及国有控股企业的混合型微观经济基础条件下，现实中国经济本质上是回扣经济。回扣费、中介费常常会成为不同所有制企业、企业与政府间大宗商品交易或投资行为的决定性引导因素。在城市土地批租中，由于交易费用足够刺激，房地产开发商在许多地区都能以远低于市场价格的价格增加自己的土地储备；在一般工业企业中，一个巨型的国有企业常常能和生产低技术含量产品的上游生产企业保持稳定的供求关系，例如在国有汽车厂家中，大量质量低劣的零部件供应商属于技术落后的中小企业但却能拿到长期供货合同，实际上就是靠回扣维持其畸形的产业链条。这类的例子不胜枚举。中国的工业企业技术升级缓慢，有些国有及国有控股企业成本居高不下，管理者利用控制权寻租所产生的技术和财务阻碍效应已成了中国经济低效率成长的重要微观原因。
民企涌入“过热”行业动机何在？
不可否认，在本轮投资过热中，民营企业投资和商业银行的放款行为也有相当的贡献率。民营企业的短期逐利行为导致许多资源性的民间资本大量涌入小钢铁、小水泥等与投资主流相关的行业和产业，这本身是市场失灵的一种表现。这类微观行为，就是在市场经济体制比较成熟的国家也难以避免。所以，在民营企业投资和商业银行放款行为中，关键还是分析后者。从２００４年一季度银行基建贷款和中长期贷款总计发放量已近３６００亿元而票据贴现贷款在银行信贷所占比重已明显下降这一新情况看，中国实体部门中的企业对长期资金的需要量已明显高于其对短期流动性的需求。中国的商业银行历来以一年期内的短期流动资金为资产业务的基本内容，现在，一旦出现基建贷款和中长期贷款猛增的现象，人们会不约而同地联想到资产和负债的期限结构匹配问题。其实，中国的商业银行体系本来就缺少长期放款机制。在传统的“一逾两呆”资产质量分析实践中，逾期贷款中也有相当一部分比重与我们过去的短期放款规定不合理有关。其次，在近些年出现的中长期贷款比重增速超常的现象背后，还有一个业内人士只可意会不可言传的原因，即：各级银行行长的短期行为动机在起作用。
我们都知道，在国有银行中，一个行长在自己的位子上能坐多久并不取决于其个人意愿或业绩，这要由上级任命决定，一届行长的任期通常只有４年。在这种干部体制下，一个行长在本任期中放的中长期贷款越多，其业务成本相对越少，只要保证利息按时回流就能有一个非常好看的工作业绩，而长期贷款期限一般都为５年、７年或１０年，这样，贷款本金的返还一般都会成为下一任行长的事。所以，这是无风险或低风险业务。更进一步分析，在那些资金可得性较差的地区，实体部门中的企业为取得贷款总要支付一定的交易成本，对于一笔数额相等的贷款来说，其期限越长，企业所支付的交易成本就越多，相应地，银行的授信业务决策者所获的收益也就越大。从这一点说，近年来银行贷款中的基建贷款和中长期贷款增速相对更快些也是一种合乎规律的现象。
从上面的粗略分析可见，中国的投资过热应当从制度经济学、行为经济学以及干部考评制度缺陷等多方面进行分析才能看得更清楚些。遏制投资过热苗头，不仅需要出台恰当的宏观经济政策，而且还需要在政府改革、企业产权改革、干部制度改革、金融体制改革等多方面进行努力。
