2月份CPI的统计结果一公布,不少投资者都大舒了一口气。不少学者和市场人士据此认为今年出现较严重通胀的可能性不大,更有学者认为此次物价上涨只是一次短期现象。但是我们经过比较研究后认为,本轮物价上涨与1993-1995年的通胀有相当的可比性,在物价上涨的起因、环境等各个方面都有着显著的近似。
两次物价上涨的历史比较
我们搜集1990-2003年各类统计数据进行了对比分析,发现1993-1995年的通胀有着相当显著的一些特点,而这些特点也反映在近两年的统计数据上。
首先是粮食和基础行业的价格上涨先于CPI上涨。1991年当CPI增幅只有3.4%时,粮食价格涨幅已经有8.6%,冶金、电力、煤炭和石油等上游行业的价格涨幅则分别达到了8.60%、14.20%、16.90%、13.10%和18.80%。到1992年通胀刚显苗头时,粮食价格已经大涨24.30%,上游基础行业也基本维持了两位数的增幅。当1993年粮食和基础行业的价格涨幅达到了顶峰时,此时CPI刚刚进入两位数增长。而到了1994年CPI增幅达到24.1%的最高位,粮食和基础行业的价格增幅已出现了明显回落。从1993-1995年这一轮通胀的涨跌来看,粮食和基础行业的价格涨幅明显是通胀的先行指标。
而2003年以来的价格上涨,起因也是由粮食价格的上涨开始的。从2003年10月份开始,粮食价格连续4个月涨幅超过两位数,至今尚未有回落的趋势。而基础行业价格的增长幅度更为明显,钢材、有色金属、煤炭等原材料无一不是价格大涨,而电力供应的紧张形势丝毫没有得到缓解。如果把这些行业的价格上涨作为通胀的先行指标,那么此次通胀周期还只是刚刚起步而已。
其次是货币供给量的有效配合。按货币学派的观点,通货膨胀自始至终都是一个货币现象,货币供给量的增长是推动价格持续上涨的原动力。分析一下1994年前后基础货币( M0)、狭义货币( M1)、广义货币( M2)的增长情况可以发现,货币供给量的大幅增长也是通货膨胀周期的一个重要先行指标。特别是 M0和 M1从1990年开始就有一个明显的上涨趋势,为1994年 M2和CPI指数的大幅上涨奠定了基础。
从近年来的货币供给情况看,2001年以来, M0和 M1都保持了较高的增幅,相反物价指数却保持了基本稳定并有所下降,这个局面与1990到1992年的形势基本类似,这将为未来的物价上涨奠定充裕的货币供给环境。
第三是固定资产投资的高速增长。从1991年开始,固定资产投资增幅就开始跃上两位数,并在1993年增长到61.80%的高位。而1994年CPI指数攀升到高点时,固定资产投资增幅已经大幅回落到30.40%,并在随后几年持续回落。由此可见固定资产投资增幅也是先于CPI指数上涨的重要指标。
2001年至2003年,固定资产投资增长明显加快,三年增幅分别为12.1%、16.1%和26.7%。根据最新的统计数据,2004年1-2月全国城镇50万元以上项目完成固定资产投资3287亿元,比上年同期增长53%。连续三年多固定资产投资的高速增长与1991-1993年的情况相当类似。
历史比较的差异和争论
历史是否会重演?目前对通货膨胀提出质疑的主要反对意见认为,本次物价上涨和1993-1995年的通货膨胀在背景上有着显著的差异,只要政策调整得当,此次物价上涨很可能只是一个短期现象。
我们认为,在其他条件近乎相同的情况下,仅就生产能力过剩和就业不充分就得出物价上涨只是一个短期现象的论断,理由似乎并不充分。我们必须看到的是,当前的劳动力过剩更多的来源于结构性失衡,即大量的工作岗位空缺但失业者却没有能力就业。这种现象将随着经济结构的不断升级而更为明显。2003年持续的电力紧缺和原材料价格上涨,也从一个侧面说明了上游行业的瓶颈因素至少在2-3年内是无法有效克服的。
此外统计数据还显示,2001年至2003年三年间,城镇居民的可支配收入逐年增长,增幅分别为8.5%、13.4%和9.0%。这比通货紧缩的1998-2000年三年平均7.1%的增幅有了明显的提高。这说明在大量失业下岗人员存在的情况下,在岗就业人员的实际工资是明显增长的,而且要高于 G D P的增长速度。从这个意义上来说,即使工资不会对物价上涨起到推波助澜的作用,但也不可能对通货膨胀产生抑制效果。初步结论第一,参考1993-1995年的通货膨胀走势,我们认为从去年开始的粮食价格和上游基础行业价格上涨只能看作是一个通货膨胀周期的先行征兆,由此引发的通货膨胀尚未完全展现出来。因此在粮食价格和上游基础行业价格未得到有效控制之前,讨论通货膨胀是否会发生、什么时候结束都为时过早。
第二,通货膨胀的周期性决定了其表现必然是从上游行业扩展到下游行业的一个时间过程。就算是固定资产投资增速和上游行业的价格上涨得到有效控制,也不能够肯定带有时滞性下游行业物价上涨同时能够迅速得到抑制。因此此次物价上涨过程中下游行业价格何时上涨、幅度多大目前还难以估计。
第三,相比而言,分析本次通货膨胀周期有多长更值得投资者密切关注。1993-1995年的通货膨胀是被诸如保值贴补率等各项强硬政策控制住的,持续时间不长,但对宏观经济的影响较大。当前货币政策和财政政策较当年更为成熟,手段也更为多样化。若管理部门能够采取果断有效的治理措施从根源上进行治理,则我们有理由相信其持续的时间不会太长,且不会发展成为恶性的通货膨胀。因此,虽然当前2-3年的固定利率债券将会面临相当的压力,但跨越通货膨胀周期的中长期债券特别是7-10年期债券却可能蕴含着一定的投资机会,票面利率较高,而当前收益率已经有相当涨幅的中长期债券值得投资者关注。
CPI增幅与货币供给量对比
CPI M0 M1 M2
2001年 0.70% 7.10% 12.70% 14.40%
2002年 -0.80% 10.10% 16.80% 16.80%
2003年 1.20% 14.30% 18.70% 19.60%
数据来源:1,《中国统计年鉴1994、1999》；
2,国家统计局各年度《国民经济和社会发展统计公报》。
