正邦科技巨亏：激进扩张遇猪周期变局

　　由于猪价下跌，生猪养殖公司业绩不佳已板上钉钉，但正邦科技(002157.SZ)公告2021年公司最多亏损近200亿元后，市场还是吃惊不小，连续两日跌停是最明显的注脚。在猪周期景气高峰时选择的加速扩张，最终落得一地鸡毛。

　　正邦科技是本轮猪周期中扩张最为积极的公司之一。即使是疫情影响明显的2020年，正邦科技还制订了“抢母猪”和“抢仔猪”战略。此时已经是猪价高峰的最后，随着全国能繁母猪和生猪存栏恢复正常水平，猪价从高位跳水。

　　在拼命扩产能过程中，正邦科技使出浑身解数加杠杆融资，如今负债危如累卵，质押风险频出，公司及子公司和金融机构、上下游客户合作方等签署的逾百亿担保更是隐性负债。

　　当初扩张时正邦科技花大价钱外购母猪，如今公司将大部分母猪淘汰，那扩张时投建的大量厂房作何用途?即使在猪周期高峰时能创造利润，长期而言正邦科技并没有创造真正的真金白银，因为公司自由现金流始终为负，这本质上说就是一种价值毁灭。

　　2021年巨亏

　　根据业绩预告，正邦科技2021年营收在465亿-495亿元，归属于上市公司股东的净利润亏损182亿-197亿元，同比下降416.84%-442.96%。

　　正邦科技表示多种因素造成了巨亏的局面：生猪量升难抵价跌影响利润88.73亿元、淘汰约220万头母猪亏损62亿-68亿元、计提减值和退租补偿等合计造成约27亿元损失。

　　截至2020年，2007年上市的正邦科技合计十余年的归母净利润也不过98.54亿元，十余年的累计盈利不抵一年的亏损。虽然上市以来利润有波动，但之前猪周期变化并未造成正邦科技的明显亏损，公司仅在2013年有过一次小幅亏损。

　　在已经公告业绩的上市公司中，正邦科技的亏损跻身前三，在一片预亏的养殖公司内亏损最多。在其他养殖公司发布业绩预告后，股价并未有明显的异动，正邦科技公布巨幅预亏后，公司股价连续两日一字跌停。

　　由于猪价下跌，市场对养殖公司的亏损早有预期。其余几家养殖公司的亏损要么符合预期，要么较预期有所扩大。

　　根据Wind一致预期，机构预测正邦科技2021年全年归母净利润亏损略超67亿元，最终结果较市场预期超出近两倍，公司股价连续跌停也就不足为奇了，公司股价较高峰值已经跌去约75%了。

　　如今整个养殖行业的大面积亏损，是包括正邦科技在内的养殖公司在为其之前的急剧扩张买单。在本轮猪周期景气度上行以来，正邦科技是扩张最积极的公司之一。

　　在向养猪大踏步扩张前，正邦科技的主要收入和盈利来自饲料。2019年之前公司毛利主要来自饲料，2020年养殖收入才首次超过饲料业务。以饲料为主的正邦科技2007年上市时也有养猪板块，不过仅有不到10万头，更像是饲料的辅助业务。

　　上市后正邦科技加速推进养殖板块，但到2013年公司生猪出栏114.98万头，规模才首次破百万头;2016年，公司生猪出栏226.45万头，升至A股第三。此后正邦科技养猪开始明显加速，尤其是2020年后加速更为明显。

　　2017-2020年，正邦科技生猪出栏量分别为342.25万头、553.99万头、578.4万头和955.97万头。在规模接近千万头后，正邦科技升至行业第二。2021年公司累计销售生猪1492.67万头，同比增长56.14%，在公布数据的上市公司中继续保持行业第二。

　　由于环保禁养和非洲猪瘟影响，本轮猪周期尤为明显，但正邦科技错在于行业景气高位时加速扩张，这从公司外购母猪可以窥见一斑。公司的生产性生物资产主要是母猪，其来源途径有二：一是自行培育，二是外购。2017年和2018年，正邦科技生产性生物资产为9.8亿元和11.09亿元，变化不大，2019年猛增约3.6倍至50.95亿元，2020年又增长近八成至91.06亿元;2021年三季度末下降至59.47亿元，这与公司业绩预告中提及的淘汰母猪相吻合。

　　为了扩大母猪规模，2020年，正邦科技采取了“四抢”战略：抢母猪、抢仔猪、抢养殖指标、抢人才，“对当下行业判断的必要之举”。2020年年末，正邦科技员工增长近1.2倍至52322人，在原有20万亩土地储备上南方区域新增4万亩土地，2021年淘汰母猪约220万头后，剩余存栏能繁母猪38万头、后备母猪22万头。

　　以母猪为例，在抢购母猪时正邦科技也在淘汰低效母猪。根据评级报告，2020年四季度和2021年一季度，正邦科技分别淘汰45万头和35万头低效母猪，2021年二季度将进一步淘汰5万头母猪，即2021年上半年淘汰40万头母猪，而全年淘汰约220万头母猪，意味着下半年淘汰母猪约180万头，四抢战略来了个急转弯。

　　这显然是正邦科技对行业误判的结果。在产能大量出清后，低下的产能利用率伴随着大量在建工程。2021年三季度末，正邦科技在建工程为历史高位的41.21亿元，主要就是各地在建的猪场。

　　正邦科技的景气高峰扩张并非依靠自有资金，而是和大多数同行一样选择不断对外加杠杆。即使江西国资开始进场，但这能挽救正邦科技紧张的资金链吗?

　　资金链紧绷

　　2月14日，正邦科技发布质押公告，控股股东正邦集团及其一致行动人江西永联农业控股有限公司(下称“江西永联”)的质押比例都已经超过80%，剩余的三家主要一致行动人中的两家已经100%质押。

　　正邦集团未来半年内无到期质押，一年内到期的质押对应融资额10.5亿元;江西永联未来半年内到期的质押对应融资额10.56亿元，一年内到期的质押对应融资额17.1亿元;剩余两家100%质押的一致行动人主要也是一年内到期融资。

　　与质押尚有缓冲期相比，短期借款并没有太多的周旋余地。2021年三季度末，正邦科技货币资金为60.7亿元，公司在互动平台透露三季度受限资金为36.25亿元，即公司可动用的资金不过略超20亿元，同期仅仅短期借款一项就有139.93亿元，可动用现金不到短期借款的零头。

　　2021年三季度末，正邦科技长短期借款、一年内到期的长期借款和应付债券合计为223.19亿元，其中短期债务占比约70%。正邦科技资金主要投向母猪、仔猪和建设猪场等，都是长期项目，借款却以短期为主，公司债务是否期限错配了呢?

　　成长型的企业为了不断发展，需要持续增加投入，这无可厚非。但一家公司多年来始终无法贡献自由现金流，这究竟是成长需要还是价值毁灭呢?2016年起正邦科技养殖业务收入和毛利占比开始明显提高，公司经营现金流也始终为正，2016-2020年，正邦科技经营活动产生的现金流量净额合计为124.11亿元。

　　同期，公司资本开支即购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计为254.52亿元，超过企业经营活动产生的净现金流一倍有余，这意味着正邦科技的发展并没有带来自由现金流。上市公司根本没有为股东创造真正的真金白银，这本质上是一种价值毁灭。

　　就在日前，正邦集团与江西国资江西省铁路航空投资集团有限公司签署不低于100亿元的合作协议，目前后者子公司已为正邦科技代采约8000万元的饲料。公司资金紧张情况可见一斑。国资出面可以解决公司的燃眉之急，但国资是否会纾困质押、解决短债和担保等问题呢?

　　除了这些显而易见的负债外，担保的隐性负债同样让市场担忧，尤其是并非企业内部的担保问题。根据2月12日正邦科技发布的公告，公司及控股子公司担保总额为386.55亿元，占2020年经审计净资产的比例为166.24%，在2021年巨幅亏损后，担保占净资产的比重将直线拉升。

　　上述担保是企业合并范围内的担保。除此之外，截至2022年1月31日，未经审计，正邦科技及子公司与商业银行、融资租赁公司等金融机构及其他上下游合作方签署担保协议实际发生的担保贷款余额累计为108.52亿元，占2020年经审计净资产的比例为46.67%。这些在与报表内企业不同的担保显然是一个隐性债务。

　　正邦科技猪价在10元/公斤上下已有半年出头，2021年前三季度，公司育肥完全成本为每公斤19.81元，正邦科技还能坚持多久，上下游的合作伙伴还能坚持多久呢?

　　截至发稿，正邦科技没有回复《证券市场周刊》记者的采访。