国内肉鸡产业扩容空间大,盈利能力处于长期曲线的上升期。美国巴西经验证明,肉类消费习惯会随着相对价格的显著差异而改变,由于生产效率优势,鸡肉有望在未来30年逐步赶超猪肉,成为中国第一大消费肉类。结合巴西行业发展历程来看,肉鸡行业整合过程中,规模效应降低龙头企业单位成本的效果先强后弱,因此大型企业利润率呈现倒U型。我国肉鸡行业处于整合期,预计未来10年,大企业将经历单位成本降低和单位盈利提升。
产能快速扩张、成本和债务控制,为行业整合期首要战略。 美国在1960-1980年、巴西在1990-2010年均经历了肉鸡行业的大整合,行业巨头的并购大量涌现。我国肉鸡养殖目前接近于巴西90年代水平,中小企业生存环境变差,大企业扩张加速。“公司+农户”模式仍将是中国肉鸡企业壮大的主要模式,但合作农户的单位规模、鸡舍设施、管理水平有待提高。此外,向深加工延伸通常提高利润率,但可能带来高资本支出,增加经营风险(例如美国Pilgrim破产案)。
肉毛鸡价格大周期跟随猪价,鸡苗价格由下游效益主导。鸡价波动的大周期由猪价周期主导,长度为3-4年,同时也会有自身养殖周期决定的4—6个月的小周期。商品代鸡苗价格对下游效益敏感性强,其在产业链中波动最为频繁,原因是下游需求和供应调整均较为灵活。此外,生产规律导致苗价季节性特征显著,春节后、国庆节前、以及次年春节前为补栏高峰期,因此在部分时段,商品鸡苗表现出早周期特征。父母代鸡苗价格之所以经常急跌缓涨,下游盈利为主因,祖代增量为辅因,并滞后商品代鸡苗价格波动1-2个月。
未来6个季度价格判断:去库存+周期向上,预计总体震荡上涨。预计随着猪价未来6个季度震荡上行,鸡肉价格也将迎来大周期向上。受到H7N9禽流感的影响,鸡价从今年5月至7月持续处于底部区间,6-8月连续3个月去库存后,预计供需格局将得到改善。禽流感期间部分父母代种鸡被淘汰,预计商品代鸡苗价格今年四季度将显著上涨并持续至2014年1月,明年春节后季节性先涨后跌,7月开始加速上涨至年底。父母代鸡苗价格变动相对滞后,加之受制于祖代鸡增量较大,预计价格拐点将最早在2013年年底出现。
风险因素:原料价格大幅度上涨,出现食品安全问题,疫病大范围传播等。
投资策略及评级。中长期来看,白羽肉鸡行业的趋势表现为扩容,及整合过程中,大型企业利润率呈现倒U型;扩张速度、成本控制、债务风险是国内企业估值三维度。周期性而言,预计随着猪价未来6个季度震荡上行,鸡肉价格也将迎来大周期向上,商品代鸡苗价格弹性最大。总体而言,四季度开始,肉禽价格周期及养殖效益的反转,是可以预期的。我们维持行业“强于大市”的投资评级。重点推荐民和股份(002234)、圣农发展(002299)、新希望(000876)。民和股份(002234):公司定位:立足肉鸡养殖,发展生物营养液。鸡苗价格或将周期性上涨,盈利向上拐点可期。生物营养液市场呈扩容趋势,产品分级促差异化竞争。实验数据向好,营养液有望逐步实现放量销售。经过产品试点并取得初步成效,预期2013年公司沼液浓缩生物营养液业务有望开始贡献利润,2014-2015年有望实现放量销售,2013年-2015年假设销售沼液浓缩营养液分别为1000吨、3000吨、5000吨,维持公司2013/14/15年公司EPS分别为0.06、0.88、1.24元的预测(沼液浓缩生物营养液贡献0.06、0.21、0.40元/股)。由于鸡苗业务周期性强,预计今年8月开始反弹,四季度进入上涨周期,给予公司鸡苗及肉鸡业务2014年15倍PE,营养液业务2014年给25倍,目标价15.30元,维持“买入”评级。
圣农发展(002299):公司是国内规模最大的白羽肉鸡自养自宰一体化生产企业。看好公司产业链控制能力和产能扩张战略。盈利最差时点料己过,鸡价或逐步进入上涨周期。预计下半年公司单只鸡养殖平均盈利可达到1.4元/只,杀鸡量1.3亿只(上半年约1亿只)。如果圣农食品实现承诺业绩7722万元,同时上市公司股本增加至10亿股,则预计2013年对应全面摊薄后每股收益0.03元。维持公司2013/14/15年全面摊薄后EPS为0.03/0.90/1.31元的预测。我们认为,尽管2013年上半年的亏损导致业绩低于预期,但是基本面的环比改善预期比较确定,明年业绩同比大幅增加也是大概率事件,公司股价随着市场预期调整后,对应2014年的估值具有安全边际,维持“买入”评级。
新希望(000876):我们看好新希望中长期投资价值;预期今年4季度后,公司的“屠宰一养殖一饲料”产业链将相继进入盈利上升期。维持盈利预测,预计2013/14/15年全面摊薄后EPS分别为1.25/1.74/1.96元,其中2013年预计民生银行贡献EPS0.87元,农牧业务贡献EPS0.38元,而其中饲料可能贡献EPS0.52元,养殖和屠宰业务贡献EPS-0.14元。因为2013年上半年畜禽类产品价格处于下行期,而畜禽养殖类公司出现亏损的压力较大,2013年的估值不具备参考意义,我们主要参考饲料板块今年的估值,并将养殖和屠宰业务进行一定的估值扣除(而目前市场多数已经参考2014年业绩预测给养殖业务估值)。给予公司2013年饲料业务25倍的PE估值,将养殖业务按照2013年10倍PE进行扣除,民生银行部分给予5倍PE,对应合理价格为15.95元。
