事件:6 月下旬,第九届世界制药原料中国展(CPhI & ICSE China2009)在上海举行。对于市场关心的大宗原料药品种,我们认为近期仍然具有很好的投资机会。下游去库存完成、需求逐步恢复都是推动部分原料药价格上涨的动因。我们认为这一趋势将延续较长时间,目前部分原料药品种存在较好的投资机会。
说明:
对 08 年四季度和09 年一季度原料药行业的总结。2008 年由于经济危机导致全球对原料药的表观需求减少。需求降低包括两方面:1)下游企业担心危机加重,收缩生产规模,减少库存,增加现金储备;2)下游真实消费的减少,如对药品、食品、饲料(对维生素影响)的需求下降,影响到原料药的需求。我们认为主要原因是下游的去库存化过程,导致2008 年四季度和2009 年一季度对维生素等产品的表观需求下降。从一些预混料企业的信息看,在春节后仍然是开工不足,但到了5 月份,开工率明显提高,对维生素的需求迅速回升。下游的去库存化时间比我们此前估计的长约2 个月。
市场情绪转暖。从多家企业的高层和销售人员沟通情况来看,整体对下半年形势预期乐观。下游订单好于上半年,生产企业信心也有明显恢复。我们认为今年下半年经营环境虽然无法重现07-08 年经济过热时期的状况,但是多数原料药品种已经从底部回升。这种回升与去年下跌的过程正好相反,一方面经济复苏预期加强,下游的真实消费开始恢复,另一方面经过前一阶段的去库存化,目前下游以及中间渠道都开始补充库存。这与我们此前的预期基本一致,即09 年原料药市场将出现明显的前低后高的现象。原料药价格在此次会议上也有所上涨,整体趋势是逐步调高。
我们注意到,不同原料药品种的供、需状况不同,由此带来其价格波动的不同。这正是我们在去年底提出的:不同产品的竞争格局和进入壁垒,导致其定价权出现差异。垄断产品的定价权掌握在供方手里,价格更稳定,即使波动,也远离成本线;而非垄断产品的价格波动较大,甚至于还没有脱离成本区。
维生素C:垄断程度高,新进入者不构成威胁
VC 的产业联盟强度仍然处于强势地位。近两个月有关VC 价格可能松动的传言较多。从市场价看,国内VC 报价前期曾经回落的80-90 元/kg。此次原料药会议给了VC生产企业调价的机会,会中生产厂家拒绝报价。我们和东药、石药交流后得知,五家VC生产企业(华药、东药、石药、江山、山东华龙)将在暑期统一停产75 天,时间是7-9 月,其中东药将停产3个月。经过此次的停产,VC 的市场供应将趋紧,生产企业可能将报价提高到15 美元/kg。我们认为停产将不会对生产企业造成实际的盈利影响,据了解,东药已经准备了充足的存货用于停产时期的销售,我们估计其销售量基本与一季度持平。
市场此前担心山东华龙扩产会对市场造成冲击。但我们的判断是华龙扩产的目的并不在于改变现有的价格,而是希望提高产能规模,使得自己有资本和四大家族平起平坐谈价格。从实际结果看,华龙的产能释放并没有改变价格趋势,原因在于:1)全球VC 多年来都没有扩产,而需求量每年都稳定增加;2)华龙已经和四大家族达成事实上的一致定价。从中国海关出口数据看,VC 在今年以来出口量并没有减少(去年还有下游企业在奥运会前突击屯货因素),而价格也如我们在去年底做的判断,保持稳步提高。出口均价目前在12 美元/kg 左右。
河南拓洋逐步开工,但近期仍然不构成威胁。市场一直担心河南拓洋会打破现有的供需平衡。在此次会议上,拓洋的产品报价确实低于五大企业。但是我们之前就指出,拓洋的产品质量尚达不到出口标准,没有规范市场认证,而VC 的主要市场(约80-90%)在国外。拓洋在国内的少量销售,对竞争格局影响不大。
我们的判断是 VC 的价格在今年仍然维持在较高水平小幅波动,均价会在12 美元/kg 以上。
VE:供应方停止报价刺激再度涨价
VE 生产厂家采取停止报价,实际的成交价格约为150/kg。下游大客户认为此次VE 上涨的驱动力来源于生产厂家限产,经销商开始增加库存。目前补货还未结束,预计8月后随着库存恢复到合理水平。我们认为短期VE 价格仍将保持强势,价格反弹有望持续到8 月份。之后看下游消费的恢复,全球饲料需求增长将是决定VE 价格的关键因素。国际巨头DSM、BASF 的策略对价格影响很大,目前它们更愿意通过提价获得更好的利润空间,而非追求市场份额的提升。
西南合成此次在会上正式提出 VE 产品的报价,但是公司现有产能约为1000 吨,对市场难以形成明显冲击。
核黄素:生产企业再度集中
受到市场传言 DSM 库存不足的影响,以及核黄素的霸主广济药业有意识的控制出货量,核黄素的市场供应开始趋紧。生产企业表示最坏的时候已经过去,下游的需求开始出现恢复。近期BASF 宣布停产检修,预计8 月之前不会恢复。据了解,下游大客户已经接到提价通知,从年初以来,核黄素价格已经上涨约50%。
我们认为,经历过07-08 年的价格过山车,目前生产企业不会迅速大幅提价,以避免新进入者竞争。广济药业的竞争对手上海迪赛诺和宁夏启元采取的是跟随战略,也是有意识的控制出货量。目前核黄素出现量价齐升的局面,我们预计供货紧张仍将持续,下半年价格会进一步提升。
从投资时点看,核黄素有些类似 VE 在今年4 月份的情况。当时需求才有所恢复,生产企业开始限产,下游企业出于对供应趋紧的判断而增加库存,几方面因素叠加促进价格上涨。但我们要提醒的是:核黄素的壁垒和VC、VE 有很大的不同,它的进入壁垒相对较低,因此未来价格不会出现2007 年那样几倍的上涨,我们预期公司今年核黄素均价不低于120 元/kg,对应于业绩在0.3 元,明年价格将进一步上涨。
泛酸钙:斗争格局逐步有利于鑫富
泛酸钙的竞争格局没有发生变化。鑫富药业在2008 年曾经试图限产保价,但是竞争对手乘机抢占市场,于是鑫富也降价,保住自己的市场份额。目前看,价格仍然在较低水平,短期看不出上涨的动力,但量在恢复,因此公司业绩有所回升。竞争对手山东新发的摊子太大,泛酸钙价格低,新发的经营压力很大。我们认为长期低价是很难持续的,最终企业对利润的要求,会促使竞争各方达成一定的合作,提高价格。
阿维菌素:价格反弹,后续缺乏上涨动力
上半年受到国内水稻推广阿维菌素使用的影响,出现了量价齐升的态势。价格由去年年底的700 元/kg 涨到最高1000 元/kg,但是终端消费并未大幅上升、生产厂家过多的影响,现在价格回落,目前报价在950 元/kg 左右。
阿齐霉素:价格稳定
阿齐霉素的供应仍然偏紧,价格维持在900 元/kg 左右,较年初上涨25%左右。但是主要生产者浙江国邦为了减少竞争无意提高报价,因此阿齐霉素价格稳定在这一水平。由于其主要原料硫红霉素价格也上涨20%左右,因此我们预计阿齐霉素的价格也不会出现下跌。以现代制药200 吨产量计算,其阿齐霉素全年将产生2000 万元左右的净利润。
青霉素工业盐:不涨价已经很久
去年二季度是青霉素工业盐的价格高点。但随着奥运会结束,价格下跌很快。今年年初跌入成本区,至今没有出现反弹的信号。由于市场产能过剩严重,生产企业数量较多,加之下游客户集中在印度,这一产品中国企业始终没有掌握定价权。生产企业也希望协调竞争,维护价格,但目前看还有难度,我们预计近期不会有反弹。
投资结论:
VC。继续“强烈推荐”东北制药,维持对公司2009 年业绩预期为2.4 元。预计明年VC 的贡献保持不变,而药品贡献将有较大幅度增长。
VE。继续“推荐”浙江医药、新和成。我们预估浙江医药 2009 年业绩约2 元,新和成约3 元。我们也建议关注西南合成的交易性机会
核黄素。继续“推荐”广济药业。我们按 120 元/kg 的均价估算,公司今年业绩达到0.3 元。我们预计明年价格应恢复到150 元/kg,公司业绩达到0.6 元。今后价格走势,取决于广济和其他主要生产商能否也达成如VC 产业一样的价格同盟。我们认为公司业绩已经出现转折,未来超预期的可能性大。
泛酸钙。建议关注鑫富药业。短期内产品价格没有上涨动力,公司业绩不会出现大的转折。但我们认为公司如果和竞争对手达成一致或者压垮对手,都将促使产品价格上涨。
建议关注现代制药。公司原料药业务稳定,未来大股东将给予上市公司更多支持。兴业证券股份有限公司
