投资要点
事件：近期我们邀请了DSM的专家就维生素的形势和未来发展与投资者进行了交流。
点评：
Q：这轮VE涨价的基础是什么？
A：本次VE突然快速上涨的主要原因在于1)此前VE价格的快速回落，击破生产商的心理底线，导致生产企业改变策略，开始限产保价；2)二季度起，终端需求出现恢复，预混料企业开工率提高，对维生素需求增加。在2008年下半年受到金融风暴的冲击，经销商、下游的饲料生产企业开始了去库存化的过程。在这个过程中，由于2007年~2008年的VE高位运行导致了经销商大量的存货囤积，下游需求则又受到了一定的影响，综合作用下导致了去库存货化时间长达近半年。当库存消化完毕后，经销商的议价能力大大削弱，在上游生产企业做出盈利重于规模的调整时，VE价格出现了快速的反弹。终端需求方面随着经销商恢复库存以及下游养殖需求的上升，也造成了VE货源紧张，价格上涨。
Q：VE的价格会反弹到多高？全年的VE均价预期如何？
A：这轮反弹的目标价格高度很难最终确定，但是受到终端客户的需求反弹，供货减少等因素的影响，VE价格有望在下半年上涨到180元/kg。长期来看价格的平衡需要厂家和需求的统一。今年的VE价格在年初的时候价格较低，毛利率大幅下降，主要是由于产能空置太多造成固定成本摊消高。近期随着VE价格的快速上涨，平均成本有所下降。估计全年的VE均价不低于150元/kg。
Q：VE会不会回到恶性竞争的局面？这次价格持续时间会有多长？
A：VE回到恶性竞争的可能性不大，主要是由于现有的生产格局稳定；未来是否会有恶性价格战是要看有没有新的进入者，由于VE的生产壁垒较高，因此2~3年内不会有进入者挑战现有的生产格局。此外DSM、BASF也需要对投资者进行回报，目前主要靠营养部门盈利，因此不会主动降价。VE的高毛利在可见的未来将会持续较长时间，但是具体会在哪个价格达成平衡，以及持续多长时间不确定。
Q：VE终端需求下降的幅度会有多少？
A：由于VE的终端需求包括了医药、食品、饲料，其总体下降幅度难以确定。下游需求最大的部分是饲料，特别是50%VE粉基本上只用于饲料，这部分受到冲击比较大。食品和医药则基本上没有受到影响。从DSM的统计数据显示，VE下游的多维饲料下降幅度不大；但是2007~2008年的长期高价使得部分饲料生产企业修改了配方。从历史上1998年的亚洲金融(2.6,-0.01,-0.38%)危机造成了全球饲料产量下降5%，因此此次全球的金融危机可能造成饲料产量下降10%左右；综合估计预计VE的终端需求下降大约为20%。
Q：下游企业为什么会改变配方？
A：从饲料配方看，添加VE有一个最低限，有一个最优限。过去VE价格很低，下游企业都愿意多添加一些，促进动物生长，这是利润使然。但随着下游需求出现一定下降，同时原料的高价对饲料企业来说，利润空间受损比较大，因为饲料企业的毛利率很低，不像医药、食品行业那么高(因此VC的价格虽然很高，但下游能承受，这也是我们一直看好VC的原因之一)，所以有企业确实将添加量降到底线。
Q：对VC的看法如何？近期传闻有企业扩产和新进入者，是否改变了格局？
A：VC的价格最近维持高位运行，表明生产企业和消费终端已经达成了平衡，暂时不会有很大的变动。VC的壁垒也很高，新进入者面对的难题不仅是生产环节，更是政策的审批。目前现有的企业中有过扩产，但对市场并没有造成冲击，原因在于：1)VC正常的年增长率就有5%左右，全球11万吨的需求，年增长5000吨是很正常的；2)随着BASF早年退出市场，国内企业产能增加，最近几年没有企业做扩产能的行动，导致产能利用率达到很高水平，面对新增需求，企业扩产也是正常行为。另外，国内5家企业达成默契，对价格的维护有很好的作用，目前看，到明年上半年，价格仍然会维持在现有水平。
Q：其他大宗维生素情况怎么样？
A：最近一段时间，几乎所有的维生素品种都在涨价，但是幅度不同。VE涨的一个原因是前期下跌太快，所以反弹也比较强。受到VE价格上涨的的带动，中间商目前都增加了其他维生素的采购，多种维生素出现了货源紧张的局面。而且前段时间一些产品价格下跌太快，而且在底部时间很长，导致小企业亏损，逐步退出，促进竞争格局向几个大企业控制转换，有利于价格的稳定提高。由于需求面的恢复目前是开始，预计供不应求暂时不会缓解，因此存在着提价的可能。
我们的一些看法：
VE的此次上涨在预期之中，但是涨幅之快有所超预期。
我们之前判断，一季度是VE企业盈利最差的时候，也是投资的最佳时点。此次价格上涨，也是因为前期下跌太快，打破生产企业的心理底线。因此在4月份，DSM和BASF都表示要限产，维护合理的价格。而下游的需求增长恢复有些出乎意料，我们认为美国经济到年底复苏，消费恢复，对肉制品的消费开始增长。倒推到对饲料以及多维，可能目前还没有恢复。但从DSM的信息看，国内下游多维企业在2月份还是开工不足，但是5月份就生产饱满，刺激了对VE的需求。由此看，国内的需求恢复比较快，加快了价格的上涨。加上下游去库存化的时间非常长，也非常彻底，那么带来的结果就是一旦出现紧缺的苗头，中间环节补库存也很快，加剧了价格的上涨趋势。
维生素的长期格局仍然是有向垄断过渡的机会我们在去年底提出维生素的垄断定价权，从长期看，过渡到垄断是这一行业的必然选择。在90年代之前，全球的大宗维生素由几个国际巨头垄断，随着中国企业崛起，在工艺和成本两方面体现出优势后，旧的格局被打破，新的格局在形成。当产能达到一定规模，竞争者的力量对比相当，就更倾向于维护价格的稳定，VC就是最好的案例。
维生素行业是否还有投资机会？
从趋势看，未来经济复苏带动消费需求反弹，以及通货膨胀预期下，原物料价格上涨，都有可能刺激维生素品种的价格不断提升。但不同品种所处的竞争格局不一样，结果也不同。
VC企业产品价格稳定，量小幅增长，业绩仍然向好，估值最低。
VE短期内价格有所波动，但从未来趋势看，价格还有上升空间。
其他企业也存在涨价动力，值得关注。
