□长江证券 吕猛 叶颂涛
从中长期来看，节能减排政策的执行可促使脂溶性维生素产业保持景气；短期来看，产业交错已促进定价转移，行业利好之势较为明显。同时，产业整体经营拐点因为销售模式的转变已然确立。我们判断，两年内行业景气将得以持续，企业良好的销售现金流将在2008年得以体现。维持对该行业的“看好”评级，上调对新和成、浙江医药的投资评级至“推荐”。
节能减排推动行业供需景气
目前脂溶性维生素的主要市场是饲料预混料，占比达到各细分品种消费份额的75%以上，这从主要供应商的主要商品规格为50%维生素粉（约占80%）就可见一斑。在这种情况下，饲料市场的稳步增长为脂溶性维生素需求的自然增长提供了较为稳定的年复合增长率，数值在4%-5%左右。
供给层面的增长不容乐观。比较脂溶性维生素、水溶性维生素和精细化工可发现，两个方面加大了脂溶性维生素产业新生产能释放的难度：一是由于该产业属于资本密集型，前期投入较大，建设周期较长；二是由于污染较重，治污成本高，行政立项成本高。
自2002年大规模制药产业向中国转移以来，国际重污染工厂相继萎缩，再加上2003年到2007年五年间，中国企业主导的价格战，使得脂溶性维生素产业海外产能所剩无几。较重的资金负担和精细化工本质，使得许多车间早已拆做他用。我们认为，从建设成本上讲，中国目前仍是最有可能出现新生产能的地区。
化学合成类原料药的主要生产原料为化工产品，是医药工业最为主要的污染源。新的污染物排放标准不仅提高了现有产能的治污成本，更加提升了新入产能的资金成本，加之近年国家对地方政府环保控制力度的监督和审核，增设了“环保否决票”，对大规模高污染生产企业的审批会非常谨慎。
未来三年内，行业需求的平稳增长反衬供给的维持现状，我们认为宏观上价格有向好的趋势，大幅度下跌的可能性较小。
“寡头联盟”加强定价能力
如果中长期供给增长的可能性较小，那么影响价格的主导因素就是供应商的价格策略。商品的价格与市场份额成反相关，同等质量标准下，经销商总是寻求低价商品而给它最大的市场份额。所以供应商能否形成统一的价格政策是各大供应商利益最大化的前提，否则就会因为抢占市场份额而形成大规模、长时期的价格战。
DSM是合成VE产业中工艺最优、产量最大的供应商，它是产业的“定价者”。新和成的工艺较浙江医药领先，产能相差不多，新和成在国内的议价能力强于浙江医药。阿迪苏使用的月桂烯合成路线成本较高，一直亏损，故公司决定退出VE的生产，我们预测阿迪苏退出后，全球VE的供给缩小，形成约1万吨左右的供需缺口。
VH系列产品，浙江医药在2005年成功发明“VH手性合成技术”之后，成本降低近30%，毛利率上涨近3倍。随后继续进行2003年开始的价格战，导致新和成VH产品几乎不盈利。目前，VH的全球供应商几乎都集中在中国，浙江医药与新和成的市场份额相当，合约75%。所以浙江医药是VH产业的“定价者”。
目前来看，浙江医药和新和成在国内已经形成VE和VH两大细分产业的寡头交错，他们之间合作的动力和压力非常大，合作的牢固程度非常高。VE对两家企业的影响要大于VH，于是2007年6月14日，新和成首次主动大幅提高VE的国内报价，随后连续两次提高VE价格，浙江医药将VH价格一次性提高120%。我们认为产业交错的“寡头联盟”，让新和成与浙江医药在VE和VH产业上的价格策略趋于一致。如果这个趋同的供应商同盟市场份额达到近40%，议价能力将超过DSM近10个百分点。此外值得关注的是，虽然浙江医药VA产能不大，但是与新和成相加却能超过排名第一的DSM。如果“寡头联盟”的推论成立，那么整个脂溶性维生素产业的所有相关品种的价格还将继续上涨。然而代表下游客户利益的经销商不会坐以待毙。
订单形式改变标志经营拐点确立
大规模生产一旦形成，如果产能利用率低下，供应商的生产成本会大幅提升。在这种情况下，供应商会采取薄利多销的策略，让利经销商，形成较大比例的长期订单，锁定利润。VC、VE、VH曾经均出现过这样的情况。最长的订单大概一年期，最大的比例占到销售量的70%。长期订单除了表明涉及产业的供给大于需求之外，还表明供应商与经销商议价的劣势地位。
调研发现，虽然浙江医药180元/公斤的VE粉价格订单要等到5月份实施，但是这笔订单的销售量占比已经非常小；另外，作为公告形式发布，表明上市公司2007上半年还在执行的一年期订单已经逐渐缩短成季度订单。这标志着，经销商的库存在供应商首次提价近8个月后消耗殆尽，11个月后将不得不接受供应商的散单价格。
理论上讲，供应商通过调整长散单比例调整利润，主要是依据产品价格的上涨趋势，然而客观情况下，散单供应量的上升却稀释了散单市场的价格，换句话说就是供应商之间利用扩大的散单供给抢占市场，使得价格滑落或停滞。除非是供应商有产能淘汰的现象，导致供应商全部供应散单仍然不能满足需求的情况出现。
长散订单形式的改变标志着供应商议价能力的提升、产业供需平衡发生改变，经营拐点来临。在脂溶性维生素这个特殊的产业面前，节能减排政策和需求面的稳步增长将格局向着更加有利于供方的形势发展，所以我们认为相关产品VE、VH、VA的价格还将继续上涨。
重点公司分析
新和成（002001）：业绩构成较为简单，受行业景气影响较大，然而企业负担很小，充裕的销售现金流将完全体现在净利润的同比增长之上。乐观判断，随着企业财报的公布，良好的业绩体现将使其成为医药板块中具有较高安全边际的投资标的。从内外两方面的供给变化情况来看，企业主导产品提价的预期依然极可能存在，主动提价后业绩的体现几乎同步释放。因此我们上调对新和成的投资评级为“推荐”。
浙江医药（600216）：虽然负债较大，但公司的盐酸万古霉素已经取得FDA的API认证，其他抗生素产品的制剂销售增长情况良好，加上公司合理的产品储备布局，公司在管理层具有前瞻性的经营领导下，具备了抗击周期的潜力。伴随2008年良好的销售现金流，公司的负担将得到极大减轻，配合良好的储备产品立项计划，我们认为公司2008年将取得优异的业绩表现，随后的成长性虽具有不确定性，但是很多工作已经走到了竞争对手的前面。公司有望抓住机遇，成为国内原料药企业的佼佼者：既能坐拥龙头地位，又能抵抗周期波动。上调对浙江医药的投资评级为“推荐”。
