西王糖业（02088.HK）日前与母公司签订谅解备忘录，收购西王食品100%的权益，交易总作价尚未最终确定。据了解，西王食品是一家在中国成立的有限公司，注册资本5800万元（人民币，下同），主要在山东从事玉米油生产。截至2007年末，西王食品压榨和提炼产能将分别达到10万吨和20万吨。从提炼产能看，西王食品和中国玉米油有限公司是国内最大的两家企业。
西王糖业的此次收购是明智之举。玉米油的非饱和脂肪酸含量更高，对健康更加有益。随着对健康考虑的不断增加以及国内收入的提高，我们预计玉米油消费将进一步扩大。目前，内地玉米油行业仍处在起步阶段。得益于价格上涨，食用油加工行业自2007年起开始走强。2008年1-5月，行业盈利增长172%。玉米油占食用油消费总量不足1%，而大豆油占比达到了1/3。相对价格较高导致玉米油渗透率较低。由于大豆油提价幅度较高，因此现在价差有所收窄，玉米油价格更容易被接受。价格干预措施使利润率较低的豆油业务给主要零售包装油品牌(比如金龙魚和福临门)带来了亏损，所以这些企业开始转而引进更多的高档食用油。这从中国玉米油有限公司和中国粮油控股(00606.HK)豆油加工企业2007年10%和4%的毛利率中得到了很好的体现。
收购完成后，西王糖业将拥有一个全面纵向整合的业务模式———从玉米到多种下游产品。更重要的是，旗下“西王”品牌将直接面向消费市场。与同业相比，西王糖业将可以更好地控制原材料(玉米胚芽)成本。如果收购顺利完成，那么关联交易将消除，因为目前公司向西王食品出售玉米胚芽，然后回购玉米胚芽提取物用于生产饲料。
我们依然对西王糖业持正面看法。我们认为，可能注入的玉米油业务对公司有利，因为玉米油是玉米下游的一种高利润率产品。这不仅能扩大公司的产品种类，还将公司创造打造自有零售品牌，直接打入消费者市场的机遇。预计收购将在2008年末完成，并在2009年贡献盈利。另外，基于玉米价格上涨的预测，我们将公司2008-2010年盈利预测适当下调，但是预期2008年盈利仍然有望保持28%的同比增幅。
从财务指标看，西王糖业2008和2009年的市盈率仅为4.4倍和3.5倍，在所有食品添加剂类股票中最低。其估值低于最相近的两家可比公司大成糖业(03889.HK)和中国淀粉(03838.HK)。如果玉米油业务成功注入，西王糖业估值应有很大上升空间，因此我们维持其“优于大市”的评级。如果收购顺利完成，其估值应获得向上重估的机会。因此，我们对西王糖业维持5.80港币的目标价格和“优于大市”评级。
