通缩步步紧逼背景下中国央行再降息 对商品市场影响有限

　　央行决定，自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。本文从以下几个方面进行解读。

　　一、央行进一步全面政策宽松是基本没有悬念的事，但又比预料中略早一些。

　　鉴于每年一月及二月宏观数据会受到春节假日的干扰而造成部分失真，所以，按常规来说，三月可能是一个更为适当的政策窗口期。但是，近期经济数据仍显疲弱，尤其是通缩风险步步紧逼，这日渐成为政策调控更具决定性意义的参考变量，应该也是央行年后尽快降息的重要原因。

　　二、央行降息的出发点及背后的基本经济形势也非常明确。

　　央行降息传递了较为明确的维稳经济的信号，也即，托底实体经济，缓解经济尤其是通胀水平的下行压力。这将体现在各个层面，无论是降低全社会融资成本，还是降低金融系统风险，以及进一步巩固初现企稳势头的房地产市场。

　　首先，从当前国内外的经济状况来看，经济复苏需有时间来铺垫，内外需在短期内出现根本性扭转的可能性不大。同时，今年春节延续到2月底，春节假日因素对工业生产和贸易的影响还将持续。上述因素使得短期内经济运行状况改善的概率也不大。而通胀水平的不断下滑，无疑更是雪上加霜。1月CPI同比上涨0.8%，比前值下滑0.7个百分点。在原有的回升旺季，CPI仍旧低位萎缩，即便与国际油价的持续下跌紧密相关，但国内经济的弱势运行也无法免责。而1月PPI无论同比环比均较上月在负区间内的下行，反映出工业品产出价格的通缩压力有增无减。

　　其次，在通胀水平不断下探之下，企业的实际融资利率被动上升，这无疑是与央行这两年最重要最基本的调控任务，也即降低企业融资成本相背道而驰的。实体企业融资难、融资成本高的顽疾长期令央行困扰不已。当然，如何引导投放的基础货币形成有效的良性贷款投放路径并切实流入实体经济及其最需要的部门，是降低全社会融资成本亟需解决的关键问题，也有待于货币传导机制的进一步理顺。在这种机制的梳理需要时间和过程的背景之下，全面性的货币宽松，即全面降息无疑是最快、最见效的药方。

　　再有，从全球范围来看，目前除了美国经济一枝独秀之外，包括欧元区在内的其他经济体都在经历程度不同的经济下行或复苏压力，而全球央行竞相宽松也成新常态，国际货币贬值会对中国的出口形成压力。从欧元区的情况来看，虽然基本面较为疲弱，但不断压低的欧元汇率仍使得欧元区对外贸易在近期出现了一定的改善。所以，中国央行降息会在一定程度上缓解国际货币贬值对经济运行带来的部分利空影响，也为流动性环境创造更为平和的国际氛围。

　　三、后期进一步全面降准可期

　　尽管央行一直强调，要为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境，但实际上，在整体经济乏力的背景下，货币政策的调控已明显转为宽松基调，而这也符合去年经济工作会议中所透漏出的信号。实际上，这从央行四季度货币政策报告中“保持定力”的措辞不再出现，也可见一斑。

　　从基本的供需原理来看，降息意味着资金价格被人为强制压低，而资金的供给却没有跟上，这也就造成信贷市场的不平衡。从这个角度来讲，为了重新达到资金的动态平衡，降息之后央行还需要进一步向市场释放流动性，这可以通过公开市场操作、准备金率调整等方式进行。而且，如果不进一步释放流动性，贷款利率下调也未必可以促使资金真正流向迫切需要的地方。这就是我们看到的，在全年11月全面降息之后，今年2月央行也进行了全面降准的操作，这也标志着央行全面性货币宽松政策一个基本闭环的完成。因此，在本次降息之后，预计一次或多次的降准也不会缺席。此外，全面的货币调控与其他各种形式的宽松调节形式也将并行不悖，例如，近期央行就又扩大了定向降准的覆盖范围。

　　四、对商品市场影响有限

　　短期内，央行再次全面降息在信心层面对商品市场的提振或将利好市场表现。不过，商品市场的走势仍将回归于自身的基本面，产能过剩、库存消化依旧是制约商品市场的利空因素，降息对商品市场的实际作用有限。从期货市场年后近几日的表现来看，商品市场虽有所反弹但基础并不牢靠。即便先行指标汇丰制造业PMI超出预期的表现，但也没有从根本上改变投资者对经济前景不乐观的看法。受制于中国需求的疲弱及美元指数走强的压制，预计弱势修复仍将是今年大宗商品市场的主基调。