大北农:销售持续扩张,盈利逐步恢复

　　市场空间广阔，销售扩张为当务之急。随着饲料行业服务营销模式的的深化，中小饲料企业在技术、资金及服务支持等方面均处于下风，正处于加速退出的阶段，加上饲料商品化率的提升，公司面临的市场空间巨大。而当前公司的饲料销量仅占全国销量的4~5%，因此现阶段的经营重心在于持续的销售扩张，抢占市场份额；国内生猪养殖水平落后，高毛利、高费用的模式仍可持续。目前，公司主要服务100~300 头母猪规模的养殖场，产品结构以高毛利的前端料（教槽料、保育料、仔猪料）为主。对于市场担心的经营模式的可持续性问题，我们认为仍可持续3~5年的时间。与国内的禽养殖技术已与国际接轨不同（对应地，禽料的同质化更明显，毛利率仅4~6%），国内的生猪养殖水平仍落后于美国近20 年。因此，行业在饲料技术、养殖技术、规划化发展上均仍有很大的提升空间，而中小企业与行业龙头之间的技术差距也仍然明显，这些都构成了公司高毛利水平得以持续的基础；

　　费用控制逐步要求，费用率预计略有下滑。当前公司的重点在于抢占市场份额，因此费用控制仍然让位于销售扩张。同时，公司采用的是授权管理，短期内费用控制的主动权更多受下属事业单元支配，预计短期内费用控制的效果并不明显。但考虑到明年的销售人员的同比扩张增速约30%，低于我们预计的业绩增速（40%以上），因此预计费用率仍能略有下滑；

　　14 年高增长确定性高。2011-13 年，公司的销售人员高速扩张（5706/7551/约17500人），对应着，收入也保持年均35%以上的增速。我们谨慎预测14 年公司的毛利率及费用率保持稳定，考虑到新增销售人员在6、7个月以后将逐步释放效益以及公司股权激励计划的要求，我们预计14 年的业绩增长当在30%以上；

　　生物育种领军行业，有助于公司提估值。养殖业和种植业是公司长期发展的两大方向，而种植业的核心在于育种。公司在生物育种技术上的投入以及研发能力皆领先于行业，当前已有转基因测试品种在国外试验。我们认为，生物育种作为未来的发展重点，随着相关政策的出台，公司将率先受益并有望建立长期的领先优势，对公司的业绩及估值都有明显的提振； 种猪、动保及植保业务有望逐步成为又一重要利润来源。作为养殖业及种植业的配套，公司未来将重点扶持发展种猪及动植保业务。这些业务当前皆由独立的团队负责经营，其技术及研发水平均处在国内前列，具有高毛利的特征。我们预计，未来随着公司的饲料销量及种子推广量的增加，该系列配套业务也将会迎来高增长期，成为公司的另一重要利润来源；

　　目标：1000 万吨饲料销量、1000 亿市值。随着公司积极的销售扩张策略的推进以及创业伙伴模式的推行（公司控股51%，提供资金、技术给创业团队创业，以中大猪料为主，当前月均销量已达5 万吨），我们认为公司有望在3~5 年内实现1000 万吨饲料销量的目标（CAGR≈35%，市占率12%）。同时，随着饲料销售规模的攀升以及高毛利的生物育种业务及配套业务的业绩的释放，公司的盈利能力也有望持续提升，5~8 年内实现1000 亿市值将为公司的又一发展目标；

　　强烈推荐，看好公司的持续成长空间。我们预计13-15 年公司的EPS 分别为0.47/0.67/0.90 元，对应当前股价PE 分别为34/24/18 倍。尽管近期公司的股价涨幅明显，但考虑到公司在养殖业及种植业的大力布局，未来的成长空间巨大，给予目标价20.10 元，对应14 年EPS 30 倍PE，首次给予“强烈推荐”评级；

　　风险提示：猪价回升低于预期，饲料需求持续疲软；销售费用超出预期；生猪疫病风险。