海大集团产能持续扩张 行业地位更加稳固

　　受下游行业低迷影响，海大集团（002311）增长有所放缓。2013年1-6月份，公司收入为71.94亿元，同比增长14.43%;归属上市公司股东净利润为1.36亿元，同比下降18.60%。收入增速放缓主要受下游养殖行业不景气影响，利润方面受原料价格高位运行以及费用增长共同影响出现5年来的首次下滑。

　　饲料产品毛利率略有下降。上半年受原料价格高位运行，营业成本为65.37亿元，同比上涨14.86%，增速略高于收入增长水平。成本上升导致饲料销售毛利率比去年同期下降0.59个百分点。下半年随着下游养殖行业存栏规模和水产品养殖景气度的回升，饲料销量增速有望同步回升，毛利率也会有所改善，全年综合毛利率预计维持在近几年8.5%-9%的平均水平。

　　费用率维持小幅上升。2013年1-6月份，公司整体费用水平有所上升，其中管理费用为2.69亿元，同比增长31.36%，销售费用2.10亿元，同比增长29.09%，财务费用0.61亿元，同比增长108.32%。费用增长幅度均高于公司收入增长水平，主要是新建产能逐步投产导致人员费用以及流动资金借款利息增加所致。随着公司规模的扩大，公司整体费用率近几年呈现缓慢上升的趋势。

　　公司计划到2016年产能达到1000万吨，随着近几年销售规模增加，增速会有所放缓。未来产能利用率提升，毛利率将逐步提高，凭借成熟的营销体系和强大的品牌效应，公司净利润仍可保持高速增长，我们看好公司的发展前景。预计2013-2015年公司饲料销售分别为476万吨、528万吨、582万吨，EPS分别为0.44元、0.58元、0.77元，对应市盈率为22.93X、17.63X、13.29X，相对估值处于合理水平，维持“增持”评级。