海大集团:旺季提前鱼价高企 水产料增长值得期待

　　海大集团2012年年报符合此前预期。(1)2012年公司实现销售收入155亿元,同比增长29.02%;实现归属上市公司股东净利润4.5亿元,同比增长31.45%,对应EPS0.59元,ROE达15.75%,较去年上升1.37%;(2)2012年分配预案为每10股派发现金红利1.5元(含税),并公积金转增3股。

　　回顾2012年,全年实现了稳健增长,公司饲料产品销量、销售收入及净利润增长幅度相当。公司饲料销量同比增长29%至437万吨,饲料收入增长32.7%,总净利润增长31.45%。综合毛利率小幅提升0.19%,其中饲料业务毛利率小幅下滑0.3%,高毛利率的微生态制剂、苗种业务合计毛利额为1.52亿元,占公司毛利总额的10.61%,占比逐年上升,推动整体毛利率小幅上升。期间费用率小幅上升0.26%,其中销售费用率2.41%,同比持平,管理费用率3.08%,同比下滑0.08%,财务费用率0.50%,上升0.32%,财务费用上升的原因是产能扩张背景下,公司债发行和贷款余额上升。

　　分品种看,(1)水产配合饲料全年共销售195万吨,同比增长23%。2012年国内对虾养殖疾病严重,珠三角地区全年发病率高居不下,其他养殖区域下半年疾病暴发同样严重,全国对虾养殖效益不理想,养殖户每亩投喂饲料数量下降;同样,鱼饲料受到成鱼价格低迷的影响,养殖户投喂积极性也普遍下降。

　　在行业困难时期,公司通过推动“经销商伙伴共同成长”计划,完善公司服务体系,坚决进行饲料产品升级,大力开拓新市场、新客户,加大对产品质量的投入,保证养殖户的收益。通过一系列的措施和对策,公司水产配合饲料全年销量仍取得远高于行业的增长。

　　(2)畜禽饲料全年共销售240万吨,同比增长34%,其中猪料同比增长56%,增长势头良好。猪饲料近三年都保持50%以上的高速增长;其市场推广模式基本成型。公司禽料市场发展同样取得较大突破,产品竞争力突出,在华南片区保持稳定增长,在华中片区增长迅猛,且华北片区也初步布局完成。

　　(3)微生态制剂产品销售收入1.41亿元,同比增长42.31%,毛利率保持在50%左右。2012年受到对虾养殖不景气的冲击,且上半年公司产能补充的延迟的影响,微生态制剂销售收入增长率较前几年每年翻番的速度有所下降,但随着公司水产饲料销量的增长,养殖户数量、养殖水面的扩大,及公司先进养殖模式的推广,微生态制剂业务仍将保持较高的增长速度。

　　(4)农产品(水产苗种及技术基地的猪鸡鸭鱼虾等)2012年销售收入为2.42亿元,同比增长73.04%。

　　公司通过加大对育种的技术投入,对水产苗种繁育流程进行技术改造,有效提升苗种的质量及投入产出率,使公司水产苗种的销售毛利率得到较大的提升。

　　2013年一季度继续实现稳健增长。据我们草根调研看,一季度公司水产、猪、鸡、鸭饲料销量同比分别增长40%、40%、40%、10%左右,饲料总销量同比增长30%至80万吨。各品种饲料吨毛利与去年同期基本持平,较去年四季度环比有所上升。照此测算,一季度净利润增长有望达到30-40%。

　　旺季提前和鱼价走强将保障2013年利润核心来源水产饲料的销量增长。2013年的一季度南方气温回暖较快,我们了解部分对应养殖户提前投苗,将推动整个水产养殖旺季较去年提前1-2周。更为关键的是,在H7N9事件冲击下,作为鸡猪肉替代品的鱼虾价格出现了快速上涨,在江浙地区,过去半个月零售鱼价上涨30-50%,华南地区上涨10-20%,鱼价的走强将有力提升水产养殖户的饲料投喂积极性,拉动水产饲料销量增速提升,这与去年下半年养殖户减少水产饲料投喂恰好相反。

　　我们继续坚定看好海大今明两年的业绩高增长。(1)市场集中度继续向海大这样的优势企业集中。小企业去年困境中快速退出,海大凭借水产饲料产品和养殖技术服务上的显著优势,公司客户数量增长40-50%,保证了未来在长三角和珠三角等水产养殖大区内的份额将持续提升。(2)今年水产饲料行业景气度有望改善。鱼价复苏将推动水产饲料销售转好。(3)产能维持高速增长,同时匹配与日俱增的销售能力。尽管定增资金没有到位,公司已经采用自有资金开始建设部分水产料募投项目和非募投项目,并力争在今年6月的旺季到来前投产。我们预计2012-14年产能分别为770、1000、1300万吨,保持30%的增速水平,未来两年公司仍将以30-40%的增速扩张产能,而今年海大仍保持了40-50%的新客户开发,可顺利保证产能的消化。

　　长期来看,我们对公司持续增长的信心来源于我们对行业的理解和对海大集团专业化、精细化管理风格的认同、对公司全方位的科研优势和强大执行力的理解、以及在饲料行业白银时代公司坚持走综合技术服务的战略路线选择。在饲料企业的白银时代,下游养殖户对饲料产品和服务的需求开始升级,中小饲料企业中不能提供高性价比的产品、不能建立营销网络、不能提供养殖综合服务的饲料企业将快速退出,而优秀饲料企业将强者恒强,并将持续分享退出者留下的巨大市场蛋糕。海大集团拥有持续科研投入和高效研发体系所建立的产品竞争力、以深度专业化服务为内核的营销竞争力、及稳健高效的管理团队则是我们持续看好公司成长性的基石所在。

　　维持2013-14年盈利预测和“买入”评级,2013-14年EPS为0.85、1.17元,合理目标价21.25元,对应2013x25PE。