通威股份:饲料稳步增长,食品亏损扩大

　　通威股份发布2012年年报:全年实现销售收入134.90亿元,同比增加16.29%,归属母公司净利润为0.96亿元,同比增长14.64%,对应EPS为0.14元,低于我们此前预期的0.17元。

　　行业波谷中公司营销改革低调潜行,效果初显,水产料增长近30%,毛利率稳步提升。2012年全国淡水鱼价下跌约30-40%,养鱼户盈利下滑,从而减少水产饲料使用量现象,单位水面水产饲料投喂量平均下降20%。但公司近年来开始一系列的营销改革——销售渠道下沉、增加直销比例和服务力度、增强营销主动性、创新销售模式等,今年逐渐开花结果。公司实现饲料销售371.67万吨,较上年增长22.22%,其中水产饲料销售212.48万吨,较上年增长29.43%;毛利率8.76%,同比增长1.19个百分点。

　　不过,期间费用激增和养殖业务亏损扩大仍然侵蚀公司整体盈利增长。公司今年实施“千人计划”,11-12年销售服务人员增加60%至2742人,同时加大中高层管理人员激励,从而导致公司2012年销售费用和管理费用分别同比增长59.52%和24.41%至4.98和4.39亿元。同时由于去年畜禽价格一直低迷,全行业整体性业绩至少下滑50-100%,公司的养殖业务也随之出现明显下滑,毛利率下滑1.14百分点至0.75%,亏损扩大至0.8-1亿元。

　　两年前,通威祭出“归核农业主业”、“加大营销改革”的大旗,市场开拓和人才梯队建设卓有成效,我们预计公司中长期饲料业务成长性值得期待。(1)市场集中度继续向通威这样的行业领先企业集中。小企业在困境中快速退出,通威凭借水产饲料产品的优势,积极推动营销改革,保证了未来在华南和华中等水产养殖大区内的份额将持续提升。(2)未来2年公司产能将继续加速扩张,至2014年产能超过1000万吨,稳健的运营模式——前期密集性市场调研和开发,将保证新增产能迅速转化为实际销量。

　　具体来说,通威通过营销改革、加强集中采购平台体系和强化内部绩效管理等措施的实施,基本可以确定公司正在走出前几年管理松懈的泥淖,和历史上的通威相比,公司经营拐点已现,契合2013年及以后年度盈利拐点的到来,通威股份有望迎来价值回归之路。过去四年饲料及养殖行业的盈利模式发生了许多新变化,通威因经营重心的战略调整而错失了许多惊喜,但昔日水产饲料龙头的基础依然良好,拥有好的产品、品牌、技术和市躇础,通威重焕生机可期,我们依然期待公司可能的弯道超车之惊喜。

　　考虑到下游畜禽养殖行业景气下滑及饲料业目前面临的困境,我们小幅下调2013年业绩预测,预计2013-14年公司EPS为0.17、0.24元,分别较上次下调0.04/0.03元,维持“增持”评级,合理目标价6-6.27元,对应2013x35PE和2014x25PE。基于公司营销体系改革的经营拐点已经显现,并且未来2年饲料产能恢复性扩张带来的净利润复合增长率高达30.9%,我们认为公司作为拐点型的企业,理应享有一定的估值溢价率,建议机构投资者关注。

　　短期有利因素:水产饲料4-5月进入旺季;同时禽流感可能带来水产的替代需求,从而有望提升行业景气。