新希望：饲料大象仍可起舞

　　新希望公布2012年半年报，上半年公司实现营业收入358.67亿元，按并表调整后口径计算同比增长24.98%，实现归属于上市公司股东净利润9.97亿元，同比下降10.29%，折合EPS约0.57元，扣非后10.07亿元，同比下降5.56%，折合EPS0.58元。

　　养殖景气下滑拖累上半年公司业绩：受宏观经济影响，国内畜禽产品市场需求疲软、价格持续低位运行，加之饲料成本持续上涨，致使公司畜禽养殖和肉制品业务受上下游两头挤压，毛利率下降分别下降20.65和3.25百分点，此一项就对公司净利润产生将近5-6个亿负面影响。我们草根调研得出，当前公司鸡鸭苗业务基本处于亏损状况，平均单价1元/羽，成本达到2.2元/羽。

　　饲料业务大象起舞。作为国内饲料龙头，新希望六和饲料年产销规模过千万吨，但上半年公司饲料仍实现销量20-30%的增长，其中猪饲料增速预计达到35%以上，同时由于公司积极调整产品结构和加强集中原料集中采购，饲料业务毛利率提升0.37%。公司跨区域的省外扩张成果显着，其中华北、华中和东北增速分别为83.69%、35.01%和31.9%。高盈利海外饲料业务维持稳步增长态势，上半年增速达6.11%。

　　公司饲料业务增长对冲了养殖盈利下滑之风险。

　　三季度的猪价反弹将拉动公司禽类产品价格整体性上涨，公司三季度农牧业务盈利有望环比改善。受今年年初严重的仔猪腹泻影响，Q3生猪供给阶段性不足，近期可出栏育肥大猪库存下降，8-9月份猪价有内生性的反弹需要，本周猪价已由前期的13元/公斤反弹至14元/公斤以上。同时随着8月-9月猪价持续性反弹行情启动，猪肉价格上涨将对禽产业链上的相关产品价格产生正面拉动，毛鸡和鸡苗价格也将逐渐走高。但需要提示的是由于目前经济下滑背景下的终端需求疲软，向上反弹幅度将受限。

　　抛开短期业绩波动，我们更加看好不断演化的“六和”模式之巨大优势，使得公司具有未来成长性的可能性，和转化成实际业绩的现实依据。六和模式是在不断演变、与时俱进的，六和进入市场之初采取“微利经营、服务营销、密集开发”基本经营策略，然后在形成一定市场基础后进行产业链一体化的尝试，并最后成功打造“八位一体”的担保鸡模式。六和模式之所有能够如此成功，本质在于它适应了养殖规模化背景下，规模养殖户不但对高效、低价的饲料产品有需求，更希望的是饲料企业能够提供综合性的养殖技术服务和专业化养殖方案。具体来说：“微利经营”降低了养殖户的养殖成本，“服务营销”满足了养殖户的技术服务需求，从而提高了养殖效率，也就增加了对下游的“客户黏性”。密集开发保障了公司业务省外复制的成功概率。公司产业链一体化经营的“担保鸡”模式完全就是综合性养殖方案的集中体现。

　　.考虑到今年养殖行业处于周期性波谷和原料价格上涨，我们下调新希望盈利预测。我们预计2012年新希望实现销售收入706亿元，同比增长7.2%，实现净利润23.72亿元，下降10.67%，对应2012年EPS为1.37元，其中民生银行投资收益贡献EPS为0.70元（按齐鲁银行最新预测民生银行2012年346亿元净利润假定），农业贡献EPS为0.66元。

　　.公司估值处于饲料业最底端，作为行业景气下行、企业盈利下修盛行背景下的防御佳品，建议中长期投资者积极关注，维持“买入”评级，目标价16.76元，对应2012年农业20倍和银行5倍PE。