登海种业:玉米种子利润率低于预期 维持中性评级

　　与预测不一致的方面

　　登海种业公布2012年一季度实现净利润人民币3,100万元(同比下滑57%),低于我们和万得市场预测,仅占我们/万得市场原预测的9%。虽然一季度通常是全年表现最为强劲的季度,但2010/2011和2011/2012耕作年的种子销售提前至了四季度,这导致一季度盈利较低,但四季度盈利较高。按耕作年来比较,2011年四季度-2012年一季度总收入为人民币8.78亿元(同比上升26%),净利润为人民币1.77亿元(同比上升11%),表明销售增长强劲,但毛利率低于预期,为同比下滑7个百分点,原因是玉米种子供应过度促使生产商降价并通过向经销商提供更多返利来竞争。据农业部预测,到2011/2012耕作年末,中国的玉米种子供应过剩量将升至66万吨,较2010/2011年底40万吨的库存高65%。我们预计直到2012年年底之前市场将呈现价格竞争和玉米种子利润率受抑制的局面,这与登海种业下调后的2012年上半年净利润预测(同比下降20%-50%)相一致。

　　投资影响

　　我们将2012-14年每股盈利预测下调了30%-32%,以计入售价和毛利率的下降。因此,我们将12个月目标价格从人民币27.50元下调至19.50元,对应5.2倍的2012年预期市净率和19%的2012-13年净资产回报率均值(原为7.3倍和27%,我们下调了估值以计入回报率假设的下调)。我们的2012/2013年盈利预测较市场预测低31%/39%。维持中性评级。主要风险:强劲的种子需求(上行);玉米种子价格竞争(下行)。