国泰君安：雨润食品股价调整令估值更为吸引

    生猪价格于10 年6 月开始上涨但该上升趋势于11 月中开始逆转，最新公布之生猪价格较本年高位下跌4.7%。由于政府开始干预猪价，因此我们并不预期此前出现过两次的三年猪价周期再临。生猪收购成本占上游生产成本约97%。由于猪价受供求影响但我们并不预期生猪有所短缺，因此生猪价格于将来再度大幅上涨之可能性不高，但鉴于居民可支配收入上升及对通涨之预期，我们认为生猪价格按年将适度上升。

    雨润于新据点扩充上游屠宰产能及承诺收购一定数量的生猪或将得到地方政府的补贴。管理层预期10 年补贴将高达7 亿港元，而11 年亦不会少于此数。虽然我们预期猪价上升将对公司上游毛利率造成负面影响，但销售量持续增长应能部分抵消此不利因素。另一方面，公司将加快下游产能扩充。此外，公司于10 年1 月时为旗下低温肉制品提价3%，11 月时再提价5-8%。由于公司销售下游产品到酒店（毛利率较高）之比例持续上升，我们预期下游毛利率将持续按年有所增长。

    公司基本因素良好，近期股价回调为投资者提供赚取更高预期回报的机会。重申“买入”评级及维持目标价33.50 港元不变。目标价相当于公司10 年、11 年及12 年市盈率分别为23.2、20.0 及16.3 倍。主要风险为生猪供应短缺及政府取消对上游作出补贴。