海大集团:持续快速增长的水产饲料龙头

     依外延扩张实现快速增长的水产饲料龙头。公司是从广东起家迅速跻身行业前列的民营饲料企业,06-08 年公司收入由15.3 亿增至45.3 亿,利润由0.56亿增至1.54 亿,复合增长率分别为72%、52%,远高于行业平均水平。公司快速增长来自外延式扩张,06-08 年通过收购+新建方式使饲料产能由123 万吨增至230 万吨,从而带动配合饲料销量由56 万吨增至145 万吨。水产饲料是公司核心业务,目前公司水产预混料销量行业第一,膨化鱼料第一、淡水鱼料第二、虾料第三。

    公司致力于打造基于客户价值提升的核心竞争力,通过为养殖户提供更优质的产品和更全面的服务,让养殖户持续赚钱,从而增加客户黏性并形成示范效应以吸引更多客户使用公司产品。公司目前公司拥有200 多人的研发团队和贴近养殖一线的研发体系,已自主研发出《水产动物营养需求数据库》等关键技术,在水产饲料核心成分——水产预混料上的技术行业无人能及,从而使得饲料的饵料系数比行业平均低10%;此外,公司拥有700 多人的技术服务团队和三级服务体系,这些技术服务人员长期驻守养殖一线,为养殖户提供“苗种—放养模式—水质控制—疫病防治—饲料”的全套养殖服务。公司“技术+服务”的综合优势难以复制,未来继续支持公司快速扩张。

    公司未来增长来自饲料产销量的持续增长以及新业务(苗种、制剂)的发展。

    我们认为水产饲料行业仍是未来十年饲料行业的增长亮点,公司凭借技术与服务优势将成为行业领跑者,预计未来三年公司产能由08 年230 万吨增至11年520 万吨,饲料销量由146 万吨增至244 万吨。此外,公司为更好服务于养殖户开始向上游苗种和制剂行业延伸,预计10-11 年公司苗种收入为5700/9500 万元,制剂收入由08 年1100 万元增至11 年2500 万元。

    预计 09/10/11 年EPS 为0.70/0.99/1.38 元,复合增长率40%,6 个月目标价41 元,首次给予增持评级。目前A 股饲料企业10 年平均PE 为33 倍,我们认为给予具有技术、服务和采购优势的快速增长企业一定估值溢价是合理的,10年PE37-40 倍,对应股价36.6-39.6 元。应用三阶段FCFF 得出公司内在价值为43 元,综合考虑,给予六个月目标价41 元,首次评级“增持”。