正邦科技精细化管理致盈利能力领先

     盈利能力领先正邦科技在业内具有最高的经营效率，这使得尽管其饲料产品毛利率水平业内较低，但03~06 年的ROE 为21.5~25.5%而在同业中属最高水平。公司经营高效得益于精细化的管理，主要体现为以技术服务为核心的营销体系完善，它正在成为公司的核心竞争优势。

    全国性的业务扩张将加快盈利增长正邦科技正在从一家区域性厂商向全国性厂商转变，此次IPO 募集资金主要投向江西省外。在高盈利能力和完善的营销体系支持下，产品市场的省外延伸将构成良好的盈利增长预期，我们测算07~09 年公司盈利年均增长38%，显著地高于04~06 年上市前21%的年均增长率。

    饲料行业的稳定增长支持公司的盈利增长稳定增长是饲料行业的基本特征，91~06 年行业年均增长8.1%与GDP 增速接近，04 年以来行业收入和利润增长分别高企于27%和40%以上，增长和效益均处于景气之中，这支持正邦科技盈利的持续增长。此外，低集中度和低利润率提供了产业整合机会，正邦科技作为强势厂商，有希望作为整合者在其全国性业务扩张中取得较预期更快速的成长；从全球行业发展趋势看，作为饲料加工与养殖一体化的厂商，正邦科技也可能具有更大增长空间。

    风险提示国内饲料原料相对缺乏和养殖业疫情发生会一定程度上影响行业增速，而全国性的业务扩张也给公司管理提出更高要求。

    定价就同业经营层面比较而言，因拥有领先盈利能力和预期最快盈利增长这两个估值基本要素，正邦科技估值水平应当处于同业上端。基于绝对估值，我们测算公司内在价值为15.77~17.71 元/股；基于同业比较的公司价值为22.80~26.20元/股。考虑到06 年行业增速骤降和公司对经营环境应变能力较强，我们谨慎认为公司当前的合理价值为16.74~20.09 元/股。