通威股份：下游养殖需求恢复性增长

    我们认为07年饲料行业景气度要高于06年，是基于：

    07年原料采购成本上涨压力稍缓。

    下游养殖需求恢复性增长。

    通过新建产能、老线扩产、对外收购，公司未来产能将保持快速有序扩张。

    我们预计公司未来几年饲料销量的年均增长率在30%－35%左右，较我们原来预期的增长率要上调5个百分点。

    假定07年4季度成功实施增发，按增发后新股本计算，对应07-09年摊薄后EPS分别为0.253元、0.350元、0.437元。

    PE及DCF估值结果显示，公司目标价位为13.80-14.77元，上调投资建议至“买入”。

    股票估值和定价相对估值法――PE估值

    通过长期跟踪研究，我们对通威雄厚的研发创新实力、突出的市场营销能力和较强的成本管理能力有了深刻的认识，我们认可公司在饲料工业领域的龙头地位和核心竞争力。

    公司在通威鱼、电脑猪等产业链纵向一体化进程中的探索可能会带来盈利模式的创新，及未来几年盈利能力的攀升，而我们的盈利预测中暂不包含此种预期，我们认为有必要在估值水平上适当反映此项业务的增长潜力。..我们的盈利预测是假定07年增发实施后的摊薄值，EPS被摊薄约15%。

    作为对冲，我们给予通威比其他公司高20%左右的估值溢价。相当于07年（摊薄后）53倍、08年42倍的PE水平。

    根据PE估值结果，公司合理股价区间为：13.43－14.77元。

    DCF估值法显示公司的合理股价为13.8元。

    估值结果

    考虑到两种估值方法结果较为一致，我们倾向于采纳基于长期价值判断的DCF估值法，认同公司合理股价在13.8元附近；同时，基于流动性泛滥背景下股价波动空间偏大，我们缩小目标股价区间至13.8－14.77元。

    目前股价低于目标区间下限，上调投资建议至“买入”。

    盈利预测假设前提..我们假定2007年4季度公司顺利实施增发：

    增发新股规模100百万股，进而总股本达到787.52百万股，我们的盈利预测系按新股本计算，即摊薄后EPS；..假定增发价格12元左右，总融资规模约1200百万元；..募集资金项目用途不变更，即投向原计划的3个方向，主要包括：11个饲料项目，3个玉米基地项目，2个水产品加工厂。

    假定饲料新建项目建设在08年全面铺开，建设期12个月左右，将对09年及以后年度业绩产生贡献。

    我们预计随着08年公司在枝江和沅江拟建的2个水产品加工厂的建成投产，曾经成为水产品规模扩张瓶颈的加工能力制约将会获得极大的缓解，水产品业务盈利模式将会更为清晰，不过，考虑到公司进入这块业务的时间太短，盈利不稳定，在我们的盈利预测中暂不考虑水产品业务可能带来的销售贡献。

    我们对公司主要产品销量、均价、毛利率等指标的假定详见“公司产品销售收入表”。

    06年公司实际所得税率为18.2%，我们假定07年维持在这一水平，08年及以后降至13.2%左右。主要因为所得税并轨前，公司只有四川本地的母公司及厦门等特区内的分、子公司能享受15%的优惠税率，其他地区内的分、子公司仍负担33%的税率，而并轨后税率水平将总体下降。

    业绩预测

    基于以上假设及后文的分析，我们预计公司07-09年实现销售收入5906.6、6859.8、8154.6百万元，分别增长22.4%、16.1%和18.9%；实现净利润199.10、275.39、344.28百万元，分别增长33.6%、38.3%和25%。

    我们按增发后新股本计算，对应07-09年摊薄后EPS分别为0.253元、0.350元、0.437元。

    07年饲料行业景气度将高于06年受累原料涨价及需求疲软，06年饲料行业整体低迷.. 06年，饲料行业主要原料如鱼粉、玉米等均出现大幅上涨，给饲料生产商带来巨大的成本压力。

    我国往年从秘鲁进口鱼粉的数量占国内进口总量的70%左右，06年秘鲁鱼粉一路上涨至1300美元/吨，最高价折合人民币10000元/吨以上，平均报价较前几年的5000～7000元/吨上涨了40-50%左右。

    饲用玉米主要来自国内市场，06年4季度东北等主产区玉米价格大幅上升至1600元/吨上方，最高也有40%以上的涨幅。

    一方面，鱼粉主要用于水产料、乳猪料和特种料中，其中占水产料成本的20%左右，而玉米在猪料、鸡鸭料成本结构中占比约在40-50%左右，鱼粉与玉米价格双双上涨导致饲料企业主要原料的采购成本迅速上升。

    另一方面，受制于原料上涨、禽流感、猪链球菌等疫情传播，以及南方涝灾等天气因素的影响，06年水产养殖、畜禽养殖陷入低迷，对上游的鱼饲料、畜禽饲料需求不足。

    因此，06年饲料行业饱受上、下游的双重挤压，利润空间大大缩小，主要体现为：销售困难（营销费用率上升）、成本刚性上涨、养殖户需求清淡等几个方面。

    我们统计了饲料行业近10年来的增速，结论是：06年属饲料行业最困难的年景之一，未来否极泰来的可能性在增大。

    07年饲料行业景气度将优于上年――原料采购的成本上涨压力稍缓

    我们首先还是从原料价格入手进行分析，重点分析鱼粉、玉米、豆粕等。

    07年鱼粉价格优于预期。我们曾在1月9日的投资价值报告《通威股份：原料大幅涨价，公司应对有道》中对07年鱼粉价格的判断为：07年鱼粉走势仍将以平稳为主，年度均价格约为8000－8500元/吨左右。从上半年情况来看，公司鱼粉采购成本极有可能低于我们的预期。

    截至7月6日，国内除浙江、山东等地保持稳定外，天津、辽宁、上海、广东等地的秘鲁65%新鱼粉价格纷纷下跌至7400-7450元/吨左右，跌幅分别在100-200元不等，这是在8500元/吨高位上方横盘整理近10个月来首现明显下跌。

    我们预测，07年秘鲁全年捕鱼配额将与06年接近，约为500万吨，而4月份秘鲁官方公布的300万吨配额也与我们的预期基本一致，冬季捕季估计也不会偏离我们的预期太远。在这种情形下，07年秘鲁鱼粉供应量将保持在130万吨左右，与06年基本持平。

    从需求角度讲，除中国外，全球水产养殖业07年的增长不明显，这意味着其他买家的需求将保持稳定，而中国的需求量也将保持在55-60万吨。

    更主要的是，06年秘鲁鱼粉价格大涨带来的一个后遗症就是：中国与欧洲的需求减少了！其中，中国需求减少了约44%，巧合的是，这正好与秘鲁配额的缩减幅度一致！

    基于此，我们修正对于07年秘鲁鱼粉价格走势的判断观点，认为全年平均采购成本有望下降至8000元/吨左右，较上次预测略微乐观一些。

    我们对07年玉米价格走势判断与实际情况完全相仿，即年度平均价格将上涨至1550-1600元/吨附近，此处不再赘述。

    正如我们判断，豆粕价格07年以来保持小幅反弹，但总体涨幅略超过我们的预期，主要是去冬今春以来国际、国内大豆、豆油价格上涨，带动国内豆粕价格联袂上行。基于此，我们略微调高07年豆粕价格运行区间至2500-2700元/吨左右，较先前预期调高200元。

    综合判断，我们认为07年饲料行业原料采购成本压力较06年稍缓。

    07年饲料行业景气度将优于上年――水产养殖、鸡鸭养殖需求恢复性增长，生猪养殖行业尽管已越过拐点向上，但养殖户补栏积极性不足，猪料需求增长乏力..据中国水产学会调查统计，1-5月份，全国水产品总产量达到1664万吨，比上年同期增长5.04%，其中海洋捕捞产品492万吨、海水养殖产品399万吨、淡水养殖产品753万吨，分别比上年同期增长2.67%、5.56%、6.36%。

    水产饲料销售具有非常明显的季节性，90%的销量集中在4－10月份，1季度与4季度是传统销售淡季。07年1季度全行业水产饲料的销售量110万吨，较去年同期增长3.1%。我们认为，07年我国水产养殖形势要略好于去年同期，因此对水产饲料的需求量要较我们此前的预期稍微乐观。

    07年1季度，除猪饲料产销量同比下降9.9%外，其他蛋禽饲料、肉禽饲料、水产饲料、反刍饲料均表现为正向增长。

    我们认为，04-05年曾大面积爆发的禽流感疫情在06-07年得到了有效控制，禽类养殖的恢复性增长是促使近两年肉禽饲料与蛋禽饲料产销规模快速扩张的根本原因。

    ..受玉米、豆粕、饲料等涨价，及猪链球菌、高热病和蓝耳病等疫情的影响，生猪养殖在去年上半年陷入全行业亏损，此后虽然形势稍缓，但养殖成本高及不具备比较效益的现实使得散养户补栏的积极性不高，种猪与仔猪存栏量大幅下降，空栏率继续提高，而规模养殖户对补栏也非常慎重，我们预期07年生猪养殖量难有大规模增长，对猪饲料的需求增长乏力。

    产能扩张“三步曲”：新建产能、老线扩产、对外收购共筑成长增发项目重在夯实饲料主业，新建11个保障产能快速扩张.. 07年5月25日，公司临时股东大会通过了公开增发新股的决议。

    增发数量：不超过招股意向书公告日公司总股本的15%，即103百万股。

    增发价格：招股意向书公告日前20日均价、公告日前一天的均价孰高。

    优先认购：老股东拥有优先认购权，优先认购比例尚未最终确定。

    募资规模：我们预计本次增发募集资金规模在12亿元左右。

    进度预测：我们认为，本次增发快则在3季度末，慢则在4季度实施。

    本次增发所募集资金共投向3个方向共16个项目，其中包括：11个饲料生产线的新建项目、3个玉米基地项目、2个水产品加工项目，旨在进一步夯实饲料主业，并兼顾水产品行业的新发展。

    11个募集资金项目共新增产能228万吨，按照公司71%的产能利用率和54%的产销率（保守估计），本轮增发后公司饲料销售量将增长88万吨左右，相当于现有基础上增长38%。我们保守估计08年以后公司每年的新建产能至少在30万吨以上。

    按6-9个月的建设周期，则公司募资项目的新增产能在08年4季度开始陆续贡献收入，09年及以后会对利润产生明显贡献，我们的盈利预测中基于保守原则适当地考虑了募资项目对业绩的拉动因素。

    公司利用自有资金新建生产线，同时进行老线扩产..除增发再融资外，我们预计公司07年也会利用自有资金进行新增生产线的投产建设，同时老生产线的扩张改造也会加大力度。

    2006年，公司在茂名、合肥、邛崃、沙市、扬州、吴江、成都双流及河北廊坊等地建立了共8个分、子公司，新增产能共计146万吨。

    我们预计07年公司将在惠州、黄岗、枣庄、江门及河南进行新生产线的建设，新增产能共70万吨左右。

    老生产线的扩产也非常重要，公司每到一处新建生产线时，总是预留下足够的空间以备将来老线扩产，而是否扩产、何时扩产完全取决于市场销售情况。通过深耕细作式的营销，当地饲料需求可能获得良好增长，既有生产线不能满足需求时，老生产线扩产就势在必行了。

    我们认为老线扩产能比新建生产线的盈利能力更强，因为市场都是成熟的市场、客户都是有质量的客户、销量增长亦是有质量的增长。

    我们预计公司每年利用自有资金新建生产线及老线扩产的产能增长在70万吨左右。

    那么，谁有可能成为通威下一步被收购的对象呢？设身处境，假定我是通威，在确定拟并购对象时无非要重点考虑三大核心要求：产品品类、生产规模、销售区域。

    从品类上讲，我们认为通威如果要收购，肯定还是以水产饲料企业为主，其中最有可能的仍然是虾料企业。

    从规模上讲，对方生产与销售应该已经形成了一定的规模，因为规模就意味着市场占有率、意味着有既定的客户群，只有满足这两点，收购过来后就能直接显著增强通威的市场份额。

    从销售区域上讲，最好能和通威既有销售区域形成互补。

    宁波天邦刚刚上市，被并购的可能性不大。因此，我们重点锁定广东恒兴、广东海大、普瑞纳三家公司，以及不在前5位之列的其他规模企业。

    公司未来三年饲料产能有望保持快速扩张之势，产能利用率及产销率有望保持稳定..我们认为，未来三年公司饲料产能每年保持100万吨以上的增长没有任何问题，而在公司强大的营销拓展能力的保障和驱动下，产能利用率与产销率将保持稳定。

    小结

    我们认为，公司未来几年饲料销量的年均增长率在30%－35%左右，较我们原来预期的25-30%要高5个百分点。

    通威鱼盈利模式尚在探索，但我们认为成功的可能性在增大..我们曾在07年5月29日《致力于产业链纵向一体化进程》中重点阐述了我们对于通威鱼的核心观点。迄今为止，我们的看法没有大的改变，在此不再赘述。

    基于公司卓越的市场营销能力与管理能力，我们有理由期待四川市场的成功经验可能会顺利复制到全国。随着07年通威鱼在上海、北京、武汉、广州等地的全面铺开，通威鱼销售有望取得低基数上的高增长，我们预计07年增长40%左右是可以期待的。

    我们同时认为，通威鱼是承载公司打通水产品产业链的载体，是致力于品牌建设的战略棋子，其对于公司创建新的盈利模式具有举足轻重的意义。

    我们需要提及的风险是：通威鱼运作过程中全程质量监控还存在难度，产品品质把控需要投入更多的人力、物力和财力，我们担心防伪成本过高。各项经营指标运行良好..通过分拆单吨指标，我们发现，除06年因行业形势不好，猪料销售单价下跌较多外，禽料销售单价以稳定为主，水产饲料则保持稳步上升之势。..从饲料整体指标来看，公司各年度的单吨售价虽稳步小幅走高，但单位成本亦如影随行，单位毛利在03年以前表现为稳中有降，03年以后小幅走高，出于谨慎，我们假定07-09年保持稳定。

    行业面临成本上升的压力依然较大，这是我们在进行07-09年预测时的一个基本原则。

    毛利率指标来看，水产饲料毛利率依然最高，稳定在13.5%左右，猪料次之，在10.5%左右，鸡料与鸭料相当，约为4.8%。

    饲料整体毛利率是公司非常看重的一个动态监测指标，近几年一直保持在9.6％－11.0%之间，平均为10%左右，我们认为公司具备一定的成本转嫁能力和卓越的成本控制能力，未来几年综合毛利率保持在10%左右是公司能够接受的目标。

    综合来看，我们认为公司财务稳健、各项经营指标运行良好，总体运营风险不大。

    风险提示

    玉米、鱼粉、豆粕等原料价格波动风险。

    下游养殖企业受成本上升、疫情影响而蒙受亏损，进而影响公司饲料销售。

    通威鱼运作过程中的品质监控风险。