宏观经济东边日出西边雨

     中国经济增长在上半年达到了9．5％的水平，但是扣除净出口的贡献，这个数值可能急剧缩水到5％以下；目前宏观经济指标中，消费可能是唯一亮点，投资和工业生产相对平稳。外资外贸局势莫测，物价回落令人忧虑。冷热交错的宏观经济，恰如东边日出西边雨。

    第一，固定资产投资稳健，大幅反弹几无可能。上半年全社会固定资产投资32895亿元。同比增长25．4％，增速比去年同期回落3．2个百分点。我们可以仔细观察固定资产投资的结构性特点：1、分项目看，中央项目完成投资2215亿元，同比增长10．1％；地方项目完成投资17504亿元，增长28．8％。2、分产业看，第一产业投资166亿元，同比增长27．5％；第二产业投资8254亿元，增长32．1％；第三产业投资11299亿元，增长22．6％。3、分行业看，煤炭开采及洗选业、铁路建设、电力、燃气及供水、石油和天然气开采、有色金属冶炼、房地产开发、石油加工等分别位列投资增速的前列。4、施工项目计划总投资118975亿元，同比增长28．7％；新开工项目计划总投资21268亿元，增长24．9％。

    目前固定资产投资增速在可接受的范围之内：1、目前投资的特点在于其产业和行业分布大致合理，地方热情高于中央，非国有企业的热情高于国有企业，另外，从已施工项目和新开工项目的变动来看，并未有明显迹象显示固定资产投资有大幅反弹的威胁。2、不应过分夸大外资对推动中国固定资产投资增速的作用。无论从企业类型看，还是从资金来源看，目前外资和港澳台投资只占国内固定资产投资的13％左右，内外资企业的投资增速并无明显区别。由于房地产投资的加速下滑，估计全年固定资产投资增速很可能在25％以下，但即便如此。这也已是相当稳健的数字，毕竟目前煤电油运的紧张还没有出现根本缓解。

    第二，工业生产小幅增长，企业效益急剧滑坡。回顾一下上半年的工业增加值数据，同比增长16．4%。其中，国有及国有控股企业增长11．6％，股份制企业增长18.0％，外商及港澳台投资企业增长15．7％。分轻重工业看，重工业增长16．9％，轻工业增长15．4％。今年2月份以来。工业增加值一直保持小幅回升的势头，估计全年工业增加值大体维持在16％左右。但是与此形成鲜明反差的是，在过去2年，各类型企业的年均利润增速都在40％左右，而目前已经陡然下降为不足17％，目前已经披露中报的上市公司同比利润增长率在30％左右。总体来说，如果工业增加值增速持续维持在16％以上，而利润增长未能同步或者产销率下滑，则意味着工业下游产品面临更严峻的价格压力，企业盈利能力的大幅度收缩是宏观经济景气下滑最确切无疑的信号，也是影响沪深市场稳定的重要因素。估计全年工业增加位略低于16％。企业利润增长还将进一步滑坡，上下游企业效益反差拉大。

    第三，外贸顺差成GDP增长"半壁江山"。外资流入徘徊不前。上半年中国进出口总额6450亿美元，同比增长23．2％，比去年同期减慢15．9个百分点。其中，出口3423亿美元，增长32．7％；进口3027亿美元，增长14．0％．同比减慢28．6个百分点，贸易顺差396亿美元。上半年外商直接投资合同金额862亿美元，同比增长19．0％；实际使用金额286亿美元，同比下降3．2％，已持续10个月徘徊不前。

    目前外资外贸的变动也许更突出必显示，国内需求较之去年同期有明显的降温。1、从经济景气周期来看，通常景气巅峰时一国会出现贸易逆差，而景气下降时，则可能出现贸易顺差大幅增加的现象。考虑到2004年1-2月中国出现外贸逆差，而进入2005年以来，外贸顺差持续上升，可以认为经济景气已经走过巅峰开始下行。2、目前运用外资开始有所放缓，也显示出非理性动机的外资热有所降温，国际资本加速流向芙国，利用外资的质量有所提升。3、外贸顺差对上半年GDP增长的贡献率达到了4．8个百分点，几乎构成了经济增长的半壁江山。

    第四，物价回落出乎意料，通货紧缩阴影浮现。上半年居民消费价格总水平上涨2．3％。比去年同期低1．3个百分点。令人忧虑的是。4、5、6月CPI的同比涨幅分别为1．8％、1．8％和1．6％．环比回落速度在加快。上半年工业品出厂价格同比上涨5．6％，增幅也略有回落。

    物价走势中，上游物价始终未能充分传导到下游，原因之一是部分上游物价压力从加工贸易中再度输出。原因之二是上游企业大多为从事要素生产和加工的企业，趋势市场化程度不充分；而下游企业则竞争相对充分，结果物价传导演变成为下游企业的利润收缩领先于也快于上游企业，这在很大程度上也缓解了下游物价的上涨。和消费、投资、进出口相比，物价回落的幅度最令人担忧。估计今年CPI在2％左右。在2006年第三季度开始，物价水平可能回落到零左右，这才是令人忧虑的。

    第五，信贷投放略有回暖，外汇储备持续飙升。上半年广义货币供应量(M2)余额为27．6乃亿元，同比增长15．7％，增长幅度比去年同期循0．5个百分点，比上年末和今年5月末各高1个i分点。这使得广义货币供应摆脱了上年8月到今年5月在15％线下运行的局面，上升到年增长15％目标线之上。上半年全部金融机构人民币各项贷款余额为18．6万亿元，同比增长13．3％。比5月末高0．9个百分点；其中人民币贷款增加1．45万亿元，同比多增240亿元。因此目前信贷投放出现了略微回暖的迹象。而上半年国家夕}汇储备余额为7110亿美元，半年增加了1010亿美元，同比多增337亿美元。外汇储备快速飙升的代价日益沉重，即便7月21日的汇率改革也雉以对此有显著的抑制作用。

    简要的结论是：1、在2005年GDP增长维持在9％左右难度并不大，但其内涵已经改观，净出口取代了投资成为主要的、但却难以预料的第一推动因素。2、企业利润急剧收缩，会使得信贷需求萎缩和资本市场信心进一步受挫。3、尽管年内通货紧缩的可能性不大，但其阴影已经清晰可辩，上下游物价的落差甚至可能使得石油石化等上游企业的盈利增长也难以维系。4、预期下半年财政和货币政策均不会有明显调整，其中货币金融形势可能趋暖，而财政滞后紧缩的风险不小。5、在汇率改革之后，意愿结售汇制度的推进和人民币一美元远期的面世在年内令人期待。