光明乳业:可持续发展能力强

    光明乳业为巴氏奶行业龙头，“健康、新鲜”的品牌形象深入人心，是消费升级过程中的直接受益者。

    公司为酸奶行业龙头，具备与国际品牌达能合作的优势，国内领先的全程冷链保鲜和发酵技术确保了产品品质和市场地位。

    公司管理规范，经营风格稳健，可持续性发展能力很强，适合中长线投资。

    预计公司2004年EPS0.32元，2005年EPS0.40元，参照食品饮料板块绩优上市公司平均25倍的市盈率，公司目标价位为9元。投资建议：增持。

    光明乳业（600597）业务经营范围主要围绕乳品行业上下游展开，包括：乳和乳制品的开发、生产和销售；零售商业；奶牛和公牛的饲养、培育；物流配送；营养保健品的开发、生产和销售。公司主业目前可以分为两大部分：乳制品和商业零售。

    公司乳制品业务中液态奶占据绝大部分比重，也一直都是公司的核心业务，从产品分类上看，主要有巴氏奶、UHT奶和酸奶。其中酸奶的毛利率最高，可达45%以上，UHT奶的毛利率为30%左右，巴氏奶的毛利最低，不到30%。目前酸奶产品是公司利润的主要贡献者，此外黄油、干酪等产品毛利率更高，但目前产量较小，占主营收入比例不足10％。

    作为上海地区老牌的乳业公司，光明的乳品销售在上海地区占较大比重，随着公司提出要利用全国的资源做全国的市场的战略后，公司在上海以外地区的业务增长明显加快。

    调整经营战略见成效

    “盈利支持增长”是光明乳业业务模式的出发点和成功标志。公司经营战略突出体现在两个方面：一是赢利性，不作盲目收购扩张抢占市场份额，经营风格稳健，公司业绩增长稳定；二是业务和管理模式的创新改革，面对市场的发展变化，公司能够结合自身竞争优势及时调整战略。

    在2003年之前，公司的核心竞争力体现在低温产品主要是巴氏杀菌奶上，但由于消费需求的转换，市场上UHT奶增速明显快于巴氏奶，使得公司2003年上半年盈利增长减缓。面对新的市场格局，公司及时调整产品战略，提出“利用全国的资源做全国的市场”的发展策略，在黑龙江、内蒙古等地收购建设奶源基地。目前在产品结构上公司保持以新鲜产品为营销重点（其中突出酸奶），使其与其他企业市场占有率进一步拉开的同时，也兼顾UHT奶的发展，目前公司UHT奶销量已占到全国第三位。

    主要产品销售情况分析

    巴氏奶：巴氏杀菌奶造就了光明品牌在市场的“新鲜”形象。但近两年发展迅猛的UHT奶对巴氏奶造成冲击，使在上海市场的占有率下降。目前公司鲜奶的生产线利用率较低。在一线城市鲜奶市场已经较为饱和，增长空间有限。要想进一步拓展业务就是要开拓二、三线城市的市场。公司在2002年年底收购了江西英雄，主要意图是开拓外埠市场，目前整合工作已经完成，但由于遭遇禽流感疫情，一些优质奶牛遭到捕杀，2004年上半年尚未盈利。预计2004年下半年将扭亏为盈。总体来看，未来两年公司的鲜奶业务将保持平稳。

    酸奶：公司为国内酸奶行业龙头，具备和法国达能合作的优势，产品市场占有率60%左右，优势非常明显。酸奶生产技术要求较为严格，相对而言进入壁垒较高。2004年6月份，针对上海年轻白领多、食品消费档次高的特点，光明又推出了大果粒酸奶，进一步开拓市场，提升了公司的品牌形象。公司的酸奶在全国的销售情况也是非常可喜的，酸奶的市场占有率逐年攀升。行业发展状况显示中国即将迎来酸奶业务发展的高速增长期，得益于行业增长的大背景，公司这块业务未来发展前景较好，今后酸奶业务也将成为公司主要的利润增长点。

    UHT奶：UHT高温灭菌奶（又称常温奶）具备易运输、耐储藏的特点，价格低于巴氏奶，因此近年来市场需求急速上升，对传统的保鲜奶造成了极大的冲击。近几年各大厂商为了争夺UHT奶市场份额大打价格战。由于此前公司对这部分市场认识不足，导致公司这项业务始终处于被动型增产的尴尬境地，竞争对手蒙牛、伊利的大规模扩张和对市场的迅速侵占（主要通过降低促销等形式）给公司开拓市场带来了一定的困难。针对不利形势，公司采取了一系列的对策，比如在营销上采用深度分销策略，即通过经营商向二级城市分销，节约了一定的成本。同时公司也在生产领域进行积极地改造扩建，目前黑龙江松鹤奶源生产基地的扩建工程业已达产，预计产能将达18万吨UHT奶，1.3万吨奶粉。

    具备三大竞争优势

    品牌优势：公司多年来市场形象良好，光明牛奶“新鲜、健康”的品牌形象深入人心，拥有较稳定的忠诚客户群体。

    技术优势：公司在牧业方面具备一流的奶牛育种、饲养技术和目前国内规模最大、最完善的奶牛生产性能测定系统；先进的全程冷链保鲜设施；国际水平的发酵技术保障了酸奶产品的市场龙头地位；卓越的研发能力，每年公司推出的新产品占到销售收入的20％左右，且公司要求新品毛利率达到45％。技术优势也是公司高品质的保障。

    管理优势：公司地处中国经济最发达的上海，公司在企业管理方面经验丰富。1996年公司组建为中外合资企业，管理体制得到进一步完善。公司的管理体系稳健、规范，面对市场又能及时改革创新，采用的ERP等系统增强了公司运营效率、整合能力和成本控制能力。这对市场上其他迅速发展起来的乳品企业来说是望尘莫及的。

    光明乳业劣势主要体现在资源上，作为城市型乳品企业，没有先天大量优质廉价的奶源储备，因此在常温奶的竞争上，成本要高于资源型企业。

    保持较高增长速度

    预计公司2004年巴氏奶业务在并购的江西英雄和郑州山盟实现生产后业绩基本持平，2005年将保持平稳发展；酸奶仍然是公司利润的主要贡献者，预计将持续30％左右的增长速度；UHT奶业务起步晚，将保持年20％以上的增长率；黄油、干酪和工业奶粉由于市场规模小，业绩对公司整体贡献较小，但增长很快，有望成为公司下一个利润增长点。预计2004～2005年公司将保持25％左右的增长速度。

    另外，公司于2004年8月13日公告称由于被评为上海市外商投资先进技术企业，因而享受先进技术企业所得税优惠政策。公司2004年和2005年享受减半征收所得税及地方所得税政策，税率由原来的27%调整为13.5%。公司中报还是按原税率计算的，这部分差额将于年底退回，初步估算将有1840万左右，贡献每股收益0.02 元。

    中长线上升空间大

    乳品行业在2004年的成本上升和终端价格战的压力下利润被压缩，毛利率水平开始下降，这一情况在2005年还将持续。这主要是由于国内乳品消费仍处于培育期，短期内市场开发难度较大。随着城市化进程加快以及居民收入水平提高，乳品消费将更注重营养和质量，使用廉价奶粉还原成液体奶再打着鲜奶牌子销售的不规范乳品企业将被挤出市场。因此从中长期来看，公司作为乳品行业中的龙头企业，将更多地分享到行业成长的果实。

    光明乳业具备显著的品牌和技术优势，经营风格稳健，可持续性发展能力强，适合中长线投资。预计公司2004年EPS0.32元，2005年EPS0.40元，参照食品饮料板块绩优上市公司平均25倍的市盈率，公司目标价位为9元。