积重难返 豆粕难翻身

　　一、 行情回顾

　　2014 年10月份以来，美豆市场却走出了反收割季节性的上涨行情，而DCE大豆围绕 4500 一线宽幅震荡。由于新作大豆开始陆续收割缓解旧作大豆供应紧张的局面，美豆粕结束自7月中旬以来最终破位下行,主要豆粕供应环境改善促使美豆粕主力12月合约一路杀跌，最低下挫至307.5美元/短吨。DCE豆粕一改前期抗跌的走势，追随美豆粕出现一波下跌行情，最低下探至 2933元/吨。虽然国内豆粕基本面环境好于国际市场，但是却难以抵抗大环境利空的影响，表现为抵抗式下跌。

　　从现货走势来看，同期货价格类似，下半年走势以下行为主。截止到12月下旬，豆粕现货价格处于全年最低价，3200-3300 元/吨附近。而从基差走势来看，2014年6 月-9 月受到美国豆粕期货价格节节下挫的带动影响，国内豆粕期货下跌的幅度远远超出豆国内粕现货下跌的幅度，推升豆粕基差重新回到上升通道，基差重拾高升水令国内豆粕期货价格的强势得以回归。因此在10月份以后，国内豆粕期货价格表现开始强于美国豆粕期货价格。与此同时，受到美国大豆丰产的影响，国内面临大量廉价大豆进口对豆粕现货市场的冲击，因此，豆粕现货价格从11月份开始再度下行，但受到基差高升水的支撑，豆粕期货价格表现明显强于豆粕现货价格。

　　二、 豆粕影响因素分析

　　1. 大豆熊市难翻身

　　随着2014/2015 年度美豆收割工作结束，产量已基本定型，但丰产压力对于期价的冲击尚未结束，只不过，市场焦点将可能逐渐向美豆出口需求和南美大豆生长情况转移。但整体来看，全球大豆供需呈现宽松的局面已经基本形成。

　　（1）全球大豆供需宽松格局形成

　　首先，据美国农业部2014 年 12月发布的全球大豆供需报告来看，大豆供给宽松格局已经形成。根据报告，预计 2014/15 年全球大豆产量为 3.12808 亿吨，较 2013/14 年度继续增加 2750.6 万吨，其中增产主要来源于美豆种植面积和单产的大幅增加以及南美大豆的增产预期。因此，由于全球大豆供应的增加超过了需求增加，使得期末库存增加至 8986.8 万吨，库存消费比增加至31.42%，超过了 2013/14 年度的 24.42%。

　　其次，2015/2016年度全球大豆产量仍有增长的可能。由对于2015/16年度，历年3-6月份大豆、玉米的种植面积之争将继续成为焦点。目前看增加大豆播种面积的因素主要是从美豆和玉米现货比价看仍在2.4-2.5左右，大豆种植效益仍好于玉米。Informa将2015年大豆播种面积预测上调至8830万英亩，Jefferies将播种面积上调至8700万英亩。

　　再者，从天气方面来看，在弱厄尔尼诺的背景下，大豆单产遭受重创的概率偏小。尽管今年南美大豆开播情况并不理想，过去几个月大部分时间里的干燥天气，令播种进度迟缓，甚至迫使一些农户重播大豆。但 11月中旬之后进程加快，主要地区种植进度已经接近历史正常水平，使得市场对南美大豆播种进度缓慢的炒作没有空间可言，未来市场将更多关注的是南美大豆的丰收情况。各大机构均给予产量前景良好的期待，其中，美国农业部预计2014/2015 年度巴西大豆产量将会达到创纪录的9400万吨，供应压力将不言而喻。

　　最后，尽管当前美豆出口需求“看上去很美”，但这只是遵循历史规律而已，可持续性存在疑问。美国农业部(USDA)周一公布的数据显示，截至2014年12月25日当周，美国大豆出口检验量累计为29,31.9万吨吨，上一年度同期23,57.3万吨。美国农业部预计美豆 2014/15 年度的出口量将达到 4681 万吨，这就意味着美豆还有1979万吨的数量等待出口消化。 而 2015年 2、3月份之后，全球大豆的出口格局将会转移至南美市场，使得美豆出口任务面临一定挑战，这就意味着出口需求的上调完全反应了现阶段的情况，但远不能改变 2014/2015 年度庞大的期末库存量，供需环境的宽松局面将会长期维持。

　　（2）中国市场：大豆进口增加

　　2014年1-11月，我国大豆累计进口量为6287万吨，较2013年同期的5597万吨增加12.3%。大豆进口平均成本为574美元/吨，较去年同期的604美元/吨下降5%。目前市场预计12月大豆进口量为750万吨左右，如果这一预期实现，我国2014年全年大豆进口量将首次突破7000万吨。

　　2014年底进口大豆集中到港。根据统计数据显示，2014年12月，国内各港口进口大豆预报到港为127船，共计759.5万吨，高于11月份到港量623万吨，也高于往年12月份到港量。预估2015年1月份进口大豆到港量为700万吨，2月份预估到港量为500万吨，3月份预估到港量为560万吨。

　　预计未来一段时间，进口大豆到港压力或持续存在，豆类将会继续承压。与此同时，正是由于近一段时间的进口大豆到港量维持在相对较高水平，我国港口大豆库存依然维持在相对高位。截至12月1日，港口大豆库存水平为5154040吨，港口大豆库存高企在一定程度上亦不利于包括豆粕在内的豆类产品价格上扬。

　　2. 豆粕供给环境分析

　　从布瑞克的预测数据来看，2013/14 年度全国豆粕产量为5135 万吨，较2012/13 年度增长 6.56%；2013/14 年度饲用消费量为 4730 万吨，较 2012/13 年度增长 1.28%，由于整体豆粕产量增长的幅度超出豆粕需求增长的幅度，因此 2013/14年度整体期末库存处于上升的趋势，达到 397 万吨，较 2012/13年度增长 208 万吨，使得库存消费比攀升至0.08，较 2012/13年度翻了一倍还多。

　　预计 2014/15 年度豆粕产量将进一步上升至 5332万吨，较 2013/14 年度增长3.84%；2014/15 年度饲用消费量将达到 5100 万吨，较 2013/14 年度增长 7.82%；2014/15 年度库存消费比将进一步攀升至 0.0918。整体来看，2014/15年国内豆粕供需格局将会较2013/14 年度更为宽松。

　　与此同时，随着进口大豆到港成本的不断下降，进口大豆的压榨利润明显改善，而国内大豆压榨利润明显受到了挤压。目前进口大豆的压榨利润为177 元/吨，仍处于历史较高水平。受到进口大豆压榨利润回升的影响，油厂开工积极性有望稳步提升，在保证下游豆粕正常需求的前提下，油厂自有豆粕库存水平预计将进入上升通道。

　　3. 下游饲料需求不容乐观

　　国内养殖业作为豆粕下游消费需求主体，但在内需疲软、CPI持续低迷、禽流感阴霾不散的背景下，猪肉价格低迷。饲料需求不容乐观，进而使得豆粕需求难大幅增长。

　　8月下旬以来，全国猪肉价格出现回落态势。截止12月 19日，22省市生猪平均价格为13.45元/公斤，价格走势依然相对较弱。从目前整个养殖行业来看，目前正处于养殖行业的冰冷期，目前的生猪存量与能繁母猪存栏量都已经处于09年以来的低位水平。

　　中长期来看，决定猪价涨跌最根本的因素是市场供需，而当前生猪存栏量的处于低位预示着未来相当长的时间内，全国生猪供应将处于偏紧状态，但由于能繁母猪存栏量仍然在急剧下降过程当中，这将会限制未来仔猪的供给，意味着在未来半年内，将会限制生猪补栏幅度。而养殖利润虽然较前期有所回升，但整个行业依然在盈亏平衡点徘徊，也导致了下游补栏的不积极。整个养猪行业对豆粕需求量受限，豆粕消费的转弱将对豆粕价格形成明显拖累。

　　三、 总结及投资策略

　　2014/2015年度全球大豆正处于前所未有的供需宽松格局之中。而南美库存高企的潜在利空因素，以及南美早播大豆的顺利展开提振了南美大豆的丰产前景。但在全球大豆供需宽松的大背景之下，国内豆类市场将难以独善其身，鉴于国内豆类市场的供需偏紧格局，或将较国际市场表现为抵抗式下跌。

　　而国内受到廉价美豆的不断供给，油厂压榨利润的回升将推升油厂开工率整体水平，豆粕供给量的明显上升对应的是下游需求的较为低迷，2015年1季度豆粕期价将呈现出明显的下行走势。豆粕期价的运行逻辑依然主要在于由上游成本端主导的期价下跌行情。国内市场旺季不旺，受制于整个国际市场偏空的影响，期价或仍将表现为被动性弱势探底的走势。

　　操作策略：阶段性做空豆粕1505合约。具体操作策略如下所示

　　风险提示：

　　1. 国家政策继续影响大豆市场

　　2. 天气炒作仍将扰动市场