走势一波三折 豆粕套利可期

　　今年粕类期货的走势一波三折：年初因为国际买家超买大豆导致美国供应紧张，美盘大豆再次展现国际定价权；6月至10月初种植面积剧增，转基因等技术使美豆在良好天气下单产异增，期价大幅下行；10月后供应大预期下的出口销售良好及美豆粕现货紧张促使近月合约大幅上扬。在此过程中投资者经历了国内粕类价格的大幅下跌，以菜粕9月合约在旺季的大幅下行为经典案例。经历了10月后的V型反弹，豆粕菜粕之间的套利也几经波折，套路趋于成熟，笔者基于本年度的行情，尝试对豆粕菜粕套利做一些探讨。

　　豆粕与菜粕同为蛋白粕类，却展示出不小的差异。一、定价标的上：豆粕与芝加哥期货交易所（CBOT）大豆内外联动，受国际定价，行情很少脱离自身基本面。而菜粕与温尼伯的菜籽的联动性甚小，多数时期作为豆粕的影子，趋势上跟随豆粕。

　　二、交割标的上：菜粕的交易所规则设置（4个半月有效期及仓单注销设置）导致不同合约定价标的的分化：1、3、5月合约可用于交割的菜粕几乎全部是国产加籽粕（即进口国外菜籽在国内压榨后得到的菜粕，蛋白在36-38左右），7、8、9、11月合约可用于交割的就不仅限于国产加籽粕，还包括达到交割标准的国产菜粕（蛋白35左右），而国产粕与国产加籽粕本身面临质量和运输上的升贴水（质量上加籽粕优于国产粕150元/吨以上）。而大豆月度供应在450万-800万吨之间波动，豆粕无交割品上的差异。

　　三、体量上：豆粕一年消费在5500万吨以上。菜粕一年消费约650万吨，且年度消费量并非刚性，且淡旺季非常明显。从持仓来看，菜粕虚实盘明显不成比例。在1、3、5月合约上，对应交割仓库（厂库）主流在华南三省6个工厂（富之源先不考虑），此六工厂的菜粕可容库存约在15万-25万吨，普遍日常实际库存保持在5万-7万吨。假设按照5000张仓单算，假设2300的价格，全盘接下需资金1.15亿资金。接下仓单后折价转售，仍占用油厂库存。淡季月的季节消费华南三省约10万吨，内陆沿江备货在5万-20万吨不等。5000手的仓单实质上相当于增加了5万吨的消费，现货价格得以短暂挺住，这也是资金能够影响小品种的供需的佐证。如豆粕现货价格自10月底至今下跌了200-300元不等，而菜粕现货价格则实际上未下跌。除非油厂达到库存极限，在期现价差吸引大量注册仓单的背景下，盘面价格才会承受实质压力。而油厂实质上的去库存则依赖于消费终端饲料企业，而菜粕的消费企业尤其以鸭料为例，单月采购量可能极大，约2万吨，随机性受到具体采购企业的制约，即随机性强。挺住了现货，即维持住了期货盘面的资金优势。故而，现货库存和外盘进口成本在此时就显得尤为重要，即盘面的套保力量。在库存持续增长及外盘下跌的背景下，盘面的资金优势将不复存在。

　　对于以上三点，豆粕菜粕之间便衍生出不同的套利区间：

　　一是1:1.2比价套利：豆粕的蛋白为43.5，菜粕的蛋白为36，我们可以据此拿盘面价格去衡量豆菜粕的单位蛋白价差。极端的消费企业会按照相同蛋白比例去认可豆粕菜粕；水产企业对蛋白的认可是豆粕优于菜粕，具体蛋白价差无行业共识，一般会按照价差来设定相应比例，普遍认可的是600元价差一线；猪料企业则对豆粕的认可度高，原因是菜粕的某些性质会导致猪的甲状腺肥大不利猪的生长，在价差低于600元下，猪料中则可完全不用菜粕。

　　二是1:1价差套利：在认可蛋白影响豆菜粕添加比例（即替代）的背景下，1:1的价差套利本质上是做多或做空蛋白。但从现货角度考虑，价差套利则综合了市场对价差的认可，也导致1:1的价差套利并非单纯的做多做空蛋白，有点统计套利的意味。

　　三是同一品种的正反套：豆粕的正反套主要基于近月合约的到港量，或者不同月份合约表现的压榨利润差异。菜粕的正反套则需考虑季节性消费的影响：如对于下一年的国产新季菜籽，市场调研显示减产或将持续，而加拿大产量恢复正常水平及2015年的减产预期。而实际上，受制于本身体量的影响及资金力量，菜粕的正反套多无用武之地。