豆粕反弹有望 反转无望

　　由于美豆丰产愈演愈烈，国内大豆高涨的库存以及下游养殖行业的低迷，供需矛盾进一步加剧；菜粕市场受制于收储政策的改变以及替代品的竞争，也出现了供给大于需求的现象。粕类市场整体表现出供应过剩，需求不足，期现货市场走出单边趋势性下跌行情，3个月跌幅超过上半年涨幅，期价跌入2009年水平。

　　除了基本面的因素之外，大宗商品的共振下跌也是缘由，但截至目前部分品种率先企稳反弹。按惯例来说，粕类品种跌到如此程度也会吸引市场逢低买入，但从粕类反弹的时间节点去看，市场参与做多热情并不高涨，反弹有些姗姗来迟。

　　历年来四季度，豆粕走势维持上涨格局（排除2008年），经历2014年上半年的调整之后，很多品种都打破原有规律，继而有望走出新的规律。对于豆粕，四季度需要考虑的因素有库存、资金以及基差。

　　一 南华指数创出新低

　　2014年三季度，国内大宗商品相继走出年内新低，受此影响，南华商品指数也在2014年9月22日创出历史低点1003.02（排除2008年）。2005年~2013年，南华商品指数与各品种都表现出较强的相关性，即商品的总体趋势是一致的，比如2007~2008年商品指数震荡向上，其中豆油表现最强。2013年~2014年，南华商品指数趋势向下，虽然双粕表现出了较强的独立特性，但好景不长，6月初受制于自身供需面利空而下挫，直至回归涨前价格，大幅回落后，各品种节奏趋于统一。

　　归纳一下，三季度粕的大跌是由两种利空因素引起，一是自身供需面的矛盾，供大于需；二是偏空的市场情绪。前者是基本面因素，后者是资金因素。因此，四季度的行情较三季度有什么变化，就看这两个因素有没有实质性的改变。

　　二 四季度翘尾因素

　　粕类价格四季度的反弹常常被定义为季节性走势。的确，季节性在农产品(000061,股吧)走势当中非常受用。绝大多数农产品供应周期从9月份开始，一系列的供需数据也会在三季度公布完毕，后期的报告就是对前期报告的调整，所以基本上新年度能有多少供应量已经确定。四季度就看需求，最直观的就是看库存怎么走。这一点在油脂品种中也适用。

　　上述三个品种的共性就在于同属于农产品，曾经高库存、正值去库存阶段，价格走出趋势性下跌、目前维稳状态。

　　2.1 四季度美豆反弹概率大，国内豆粕内外之间寻求价格平衡

　　豆粕作为进口大豆的加工后产品，其价格除了受CBOT美豆影响外，还受国内下游市场影响。

　　09年之前，国内油厂大豆压榨利润与大豆进口相关性较强。当压榨利润高时，大豆进口量就高。2010年开始，两者之间呈现出相互胶着的状态，之前的相关性不那么强劲。主要原因在于，国内很多油厂在定价方式以及操作上都有了改变，比如采取在美盘点价、国内盘子保值的方式，规避了价格波动带来的风险。但2014年这种矛盾有所加剧，因为供需面的巨大变化导致价格的超预期下跌，令不少油厂很难再CBOT上进行点价，也造成了油厂的大幅度亏损。从大连进口大豆压榨利润大幅下滑的情况去看，国内大豆进口量也大幅下滑。目前，CBOT期价已经跌至9字头，在这波下跌途中，国内油厂点价的不会在少数，因此，四季度国内大豆进口量会呈现先减后增的趋势（10月份大豆才会集中上市），至于最终的到港量就要看当时的船运情况。

　　从美豆出口检验数据去看，2014年较2013年检验速度快，与2012年相媲美。在随后的几周里，出口检验一般还会继续保持增长态势。美豆出口量也会随之增加。

　　所以，从上述美豆出口与国内大豆进口的规律去看，四季度国内还要面临大豆到港量增加，库存可能也会增加的风险，一旦下游市场需求未有好转的预期，那么豆粕走势会在CBOT价格与国内下游需求之间寻求平衡。上述的结论是四季度美豆市场会迎来反弹。

　　中国国内市场短期需求没有太大的变化，一方面国内下游养殖规模还未扩大，补栏积极性不高。另一方面，年底，猪肉需求上升，生猪存栏量又会下降，但生猪养殖利润是正增长的，所以对远期合约来讲预期利多。所以这里就存在很明显的套利机会，那就是买远抛近。单边策略就是买入远期。

　　正因为下游需求的疲软，所以国内豆粕库存还在相对高位，豆粕未执行合同的增加以及所处的位置也说明一点：未来国内大豆、豆粕市场依旧经历去库存周期。

　　2.2 CFTC非商业空头持仓有望退潮，期价较3季度回稳概率大

　　对冲基金在美国农产品上的操作也是非常成熟的，甚至可以说“神奇”。历史上CBOT大豆大涨大跌都随着资金方向的变化而变化。2014年6月~9月份，CFTC非商业空头持仓大幅增长，超出历史同期数倍之多，而期价也跌入千元以下。在CFTC各持仓中，非商业空头持仓与期价联系最为紧密。从近几年的两者联动上可以看出，呈现出“你增我跌，你减我涨”的趋势。期货价格重心也在2012年达到顶峰。2013年，国际大豆供需矛盾显现，2014年进一步加剧。所以2014年期价波动重心下移是毫无疑问的。但是从绝对价格上说，目前低于1000美元的CBOT大豆期价再大跌的可能性很小，一方面空头持仓过高，如果后续报告没有更多利空，甚至换成利多，空头持仓会迅速缩减；二是非商业多头持仓稳步增加，逢低买入意愿强烈。

　　2.3 国内豆粕基差走强，将进入可操作区域

　　从之前的调研情况中得知，国内不少油厂面对价格低于3000的豆粕还是有欲望的。与现货相比，随着基差的扩大，企业宁愿在期价上买入，锁定成本，也不愿高价在现货买入。截至10月14日，豆粕基差在700点上下，极限值分别为-400、1200。

　　三 四季度豆粕走势预判与策略

　　通过上述分析，可以得到豆粕在四季度总体呈现反弹，但这个时间结点不好把握。目前价格已经反弹数日，主要得益于技术面的反弹需求以及资金面的暂时解脱。由于供需宽松格局仍在，因此，四季度豆粕需要在CBOT大豆期价得到确定趋势后才能做出更精确的推论，否则，前期的豆粕操作应该以作波段为主。

　　（1） 关注美豆900点支撑与1000点压力。跌破做空，突破做多。在该区间可观望或做波段。

　　从历史走势图中去看，1000点是美豆继续反弹的重要技术位。10月份开始的反弹已经将点位拉涨至1000点附近，但仍需最后一口气上冲并突破该点位。日线级别去看，受40日均线压制比较明显，而且周线级别，即使站上1000点，上方依然压力重重。更大周期去看，粕的长期上涨趋势已经被破坏，因此，对于当前美豆仍处于900~1000点的运行轨迹去看，国内市场比较难于操作，短周期只适合于做波段。

　　（1） 豆粕基差突破800买入期货远期合约，比如1505、1509。

　　近日，豆粕多头移仓至5月合约从而令远期合约价格走强与近月合约。日间走势也经常出现跳空，没有形成健康的上涨势头。虽然上文中没有提及需求的影响，因为当前情况下市场更为关注的是供应端的问题。上述分析来看，单边做多或做空粕类品种风险较大，何况南美地区的天气炒作一旦结束，便会回吐前期涨幅。

　　做空的风险因素：巴西干旱题材炒作结束

　　有报道称至少一个世纪以来最严重的干旱蹂躏巴西圣保罗州，也对帕拉纳州等邻近各州造成冲击。帕拉纳州上一年度的大豆产量约占全国总产量的17%。如果降雨不赶紧出现，那该地区将有一半的耕地需要重种。

　　截至上周五，巴西14/15年度大豆播种完成10%，是08/09年度以来同期最慢的播种进度。今年大豆播种进度比上年同期的19%低了9个百分点，比五年同期均值20%低了10个百分点。后期播种进度能否追回，还需要时间。

　　做多的风险因素：基差不够大

　　截至10月24日，基差做小至700点以内。

　　（3）、基于供应端好转的预期考虑，可选择适宜时机做买近抛远对冲。

　　在眼下单边投机策略没有更多机会时，可以选择做对冲。截至10月24日，豆粕1501-1505合约价差在200点上下，而价差的缩小是因为移仓造成的。从豆粕远期价格曲线以及市场对南美未来产量的预估，豆粕5月合约会有一定的压力，而豆粕1月则有望在美豆出口好转。另外国内资金持仓分布去看，许多机构更愿意做多近月而做空远期。

　　进场价差：170~200

　　止损价差：110~140

　　目标价差：200~260

　　操作方式：采取分批进入，价差不超过上限时资金占比不超过20%；超过后可加仓至50%。