豆粕近强远弱 油脂市场或有反弹

　　一、美豆新作供应预期乐观，奠定中期熊市格局

　　2014年6月末的USDA美国新作大豆种植面积报告显示：播种面积预估在8484万英亩，较去年扩大11%，这给予新作美豆产量极为乐观的想像空间。我们看到目前美国大豆优良率高于70%，且新作大豆结荚期已经基本结束，只要后期不发生毁灭性的早霜冻害，今年美豆产量将极为乐观，最新的9月报告给出了美豆高于13%的新作年度库存消费比，此外10月USDA报告中种植和播种面积亦将最终确定，这些利空因素奠定了豆类的中期熊市格局。CBOT大豆期价自6月末开始，持续回落，期价逐步逼近成本线。9月中旬，尚有FSA(美国农业安全局)会公布的新作面积报告，我们认为10月USDA报告前，市场的焦点仍在新作的产量，但9月报告中过早的兑现单产利空，这给予市场的影响需要进一步观察。

　　供应利空的作用形成了6月末开始的下跌趋势，我们并不期待去抄底，只能大体估算美豆的种植成本以判断可能获得的支撑。中期的熊市格局能否进一步演变成长期的熊市格局，这需要同时参考新作南美的播种，以及阿根廷旧作库存的去向。

　　自2001年中国规模性进口美国大豆以来，库存消费比高于10%的年份有05/06年度和06/07年度，这两个年度所对应的CBOT11月合约价格在收割季9、10月份，运行于当时的美豆种植成本线540美分/蒲一线。我们判断CBOT大豆期价三季度末仍是一个探底的格局。因为通常，这类供应相对过剩带来的熊市，商品价格会下跌至成本线以下：例如05/06,06/07两年度的美豆种植成本分别是566美分/蒲和605美分/蒲，这两个年度内11月合约的收割低点分别在554美分/蒲(击穿成本线2%)和540美分/蒲(击穿成本线11%)(见图2)。考虑到目前CBOT相对积极的买盘，市场目前对新作需求项仍有调高的预期存在，我们认为今年的收割低点的幅度更多将类似于05/06年度，即收割低点的合理位置在930美分/蒲一线。

　　二、全球大豆供需预期纸面宽松，但阿根廷豆农惜售依旧

　　过往15年来全球大豆供需变化率走势，我们可以看到，在多数年份里，供应和需求同方向变化。供应和需求反向变化的年份有，02-04年，07-09年，12－14年和14－15年。02－04和12-14年份，都是需求增速加快而供应增速放缓的年份，通常这代表着长期牛市。而07－09年份和14－15年份，正好相反，需求的增长在放缓而供应增速加快，这通常会带来价格的探底。2014/15年度将是大豆从需求牛市转为供应熊市的年份，但我们认为这仅仅是纸面上的宽松，阿根廷的大豆如何流入出口渠道始终是后市豆类走势的关键因素之一。

    阿根廷的不确定性来自于两点：一方面，过去数月以来，阿根廷豆农手中持有大量的旧作大豆以防范该国的通货膨胀。这一中长期的实际供应限制在全球市场上已有所表现，其中较为显著的便是美国豆粕出口销售的明显提前。据阿根廷方面的消息，进入9月阿根廷农户预计持有2325万吨大豆，比通常情况要高出530万吨。这让最大的大豆进口国中国更加依赖于巴西和美国的大豆供应，也将同时刺激美国本土的压榨利润，加大美国本土压榨量。我们尝试在平衡表中简单的将这530万吨的纸面供应去除，全球大豆供应增速即回落至4.43%，如此供应增速与需求增速变化方向同向，我们认为这显然是一个潜在的利多支撑因素。另一方面，阿根廷的经济萧条也将影响它的农业，部分成本较高的土地可能被弃种，作物的整体单产也有下降的风险，我们预计阿根廷2014/15年度产量或有被下调的风险，预计这将在明年1季度进入市场视野。

　　三、中国渠道库存建立，阶段性供需缺口未现

　　2013/14年度中国进口大豆的数量和速度都是惊人的，尤其是南美大豆上市后的补充，使得国内进口压榨大豆库存在2月之后迅速攀升(见图4)。进口到港量中有7个月份超过了600万吨，这是当下中国月度压榨的平均数，由此中国压榨进口大豆渠道库存得以建立。

　　从上图我们可以看到，自2010年开始大豆压榨行业产能扩张，截至2013年统计大豆压榨年产能已接近1.3亿吨，以近些年通常的50%－60%的产能利用率合算，每月压榨需求约在540－650万吨。通常港口库存在650万吨上方时，只要出口国物流不发生极端状况，已经在大豆采购上较为成熟的中国压榨企业不会发生缺少原料的情况。9月港口库存量在660万吨一线。已经建立起来的进口大豆渠道库存，使得国内豆粕因原料有限而出现阶段性供应紧缺的可能性变得很小，2014年豆粕供需缺口目前来看未现。

　　四、国内养殖进入新一轮周期，饲料需求四季度强、一季度弱

　　经历了2013年年末持续至2014年5月长期的重度亏损，国内生猪养殖行业完成了阶段性的产能淘汰。根据6月份的调研情况来看，3、4月份亏损最深的两个月中，中小规模养殖户大量退出市场(中小规模养殖户泛指母猪头数高于30头低于500头的规模养殖户)。之后进入5月，猪价见底回升，淘汰母猪情况有所缓解。但当时行业整体仍处于盈亏平衡阶段，这让刚从深度亏损中走出的养殖户既无资金亦无意愿去参与补栏。直到7月中旬开始，养殖利润才真正形成趋势性攀升，但自繁自养利润仍有反复。我们预计即使当下猪价涨势已定，部分企业补栏积极性亦未能恢复，整体行业暂时处于谨慎补栏阶段。

　　数据上显示，二元母猪价格直到8月才出现见底回升的迹象，这与我们从养殖利润得出的判断一致。考虑到自然性淘汰，我们担心8月国内能繁母猪数量仍将是环比下降的，生猪养殖产能的拐点或将出现在9或10月份(见图6)。

　　从上图我们可以看到，国内生猪存栏和能繁母猪存栏都处于过往5年的低点。2014年至今的两项存栏走势与2010年的状态极为相似。我们认为，新一轮的猪周期已经开始，能繁母猪存栏上的拐点或将在9或10月份，而后市生猪存栏量将以略快于2010年的速度逐步走升。我们判断的依据是：能繁母猪存栏理论上会影响10个月后的生猪供应，那么首先2月开始的母猪加速淘汰可能难以真正影响到年内的生猪供应。后续我们将看到生猪存栏类似2010年的反弹，且考虑到规模化养殖带来的PSY的上升(PSY：每年每头母猪断奶仔猪数量)，2014年生猪存栏增长将略快于2010年。

　　此外，随着新一轮猪周期的正式开始，以及本轮产能淘汰的效率较高，猪价后续稳步上涨的概率较大。依据我们之前对9、10月份将是母猪存栏拐点的判断，那么明年8月开始生猪存栏将出现加速上行的情形，而在此之前由于产能恢复延迟1－2个月，生猪存栏的增长速度或将不及2011年。由此我们整体判断，2014年末的豆粕消费仍有亮点，而明年1季度的豆粕消费则将较为疲弱。

　　五、进入四季度，棕榈油供应压力相对较小

　　在本年度美豆、印马棕榈油丰产下，油脂处于供大于需利空年度格局中。9-10月份棕榈油产量处于高峰期，季节性供应压力在四季度初将达到最大。但在零出口关税刺激下，随着产量转入低产期，10月份后棕榈油的季节性供应压力将会减弱。10-12月份棕榈油或呈现震荡偏强的行情。

　　从最新MPOB报告数据来看，8月份马棕榈油产量较前月增加22%至203万吨，出口未有起色微跌0.4%至144万吨，月末库存较前月增幅21.9%至205万吨。产量与库存增幅基本相当，主要是产量供应压力未有得到出口需求的缓解。

　　为了缓解供应压力、刺激出口，8月底马来西亚种植业和商品部公告称，不再对9月和10月出口的毛棕榈油船货征税。虽然印尼方面9月棕榈油出口税率仍为9%，但也临近下调至零关税的可能。自8月中旬以来国际毛棕榈油价格跌破750美元/吨，运行在700美元附近，10月份印尼出口关税基本可以确定调整为零。在零出口关税刺激下，船运机构ITS数据显示，马来西亚9月1-10日棕榈油出口量为487,955吨，较上月同期增加41%，出口数据得到改善，这或减弱9、10月份马棕榈油的季节性供应压力。从主要进口市场来看，欧盟的进口需求呈现持稳状态；印度及次大陆进口需求回升；中国进口需求暂未有起色。欧盟主要进口毛棕榈油加工生物燃料为主，当前马棕榈油与布伦特原油比值已经处于历史低位，棕榈油的新需求存在一定空间。

　　　印度方面进口油脂刚性食用为主。因上半年棕榈油与豆油、葵花籽油价差保持低位，棕榈油的进口占比由80%下降至60%左右。在全球整体油脂供应充裕下，四季度棕榈油与其他油品价差难有走扩，印度的进口回暖幅度或有限。

　　中国方面进口棕榈油也是食用需求为主，因融资贸易受限，1-7月份国内进口维持疲态。9月份以来，进口棕榈油倒挂200-400元/吨左右，非贸易融资进口接近盈亏平衡点。在国内整体油脂供应充裕下，四季度月度进口棕榈油或维持在30-40万吨的低位水平，可以看到虽然国内油脂仍延续缓慢的去库存进程，但国内棕榈油的供应压力相比是最小的。

　　六、操作策略

　　根据上述逻辑，我们推断国内四季度的豆粕库存消费比保持稳定。而明年1季度开始，随着饲料需求的季节性下滑，豆粕库存消费比有所攀升，或到6月开始库存压力才会减轻。

　　四季度随着国内延续缓慢去库存化的进程，棕榈油供应压力将逐步减轻，我们判断马来月度库存的高点将在9月出现，四季度国际棕榈油期价或呈现震荡偏强的走势。

　　同时，我们可以判断8，9月是豆油供应相对过剩的月份，受粕类需求相对旺盛影响，但9月之后豆油库存将逐步回落，届时价格或将得到一定支撑。同时，我们认为目前的价格水平已经反映了国内接近140万吨的商业库存压力。虽说整体年度供需来看，豆油依旧是一个偏空的格局，但2014年4季度至年初或将跟随棕榈油的季节性减产和年末的双节备货形成一波反弹，我们预计供应压力会再度显现的时间节点在2015年2季度。