美豆震荡寻底 国内市场压力持续

　　1.市场行情回顾

　　在新季扩面以及完美的天气配合下，美豆大幅下挫。反观国内豆粕，由于压榨利润以及油脂的疲软，以及前期由于豆菜粕价差过小，使得饲料厂大幅缩减菜粕用量，豆粕消费在饲料产量下降的大背景下没有出现明显下降，走势明显强于美豆。

　　2.美豆

　　2.1天气市继续主导美豆市场，丰产定局，关注收割进度

　　今年美豆从种植到生长的天气可以用“完美”来概括，当前早熟品种已经开始收割，而大部分大豆也已经进入落叶成熟阶段。截至8月31日，美豆优良率为72%，历史同期最高。几大研究机构分别上调美豆单产：Allendale预计美豆单产46.4蒲，产量38.84亿蒲；Lanworth预计单产为46.7蒲，产量38.52亿蒲；FC Stone将单产从46上调至47.6，预计产量在40亿蒲。

　　市场对单产如此看好，但仍有两个东西值得关注：第一是收割面积，通过对降水量和温度的跟踪，我们发现6月份种植期间的降水情况将会影响最终的收割面积，今年6月的降水量与2010年相当，且同为大幅扩面的背景下，2010年1月最终播种面积较6月下调146万英亩，收割面积也下调140万英亩左右。由此我们认为今年收割面积也同样面临下调风险。第二是低温条件下的早霜风险以及收割进度，从现在玉米的成熟率来看，截至8月31日，成熟率仅为8%，低于5年均值得16%，造成此现象的原因是低温。美国未来6-10天气温仍然低于正常值，市场已经开始产生早霜的担忧。而低温影响大豆成熟速度，也会影响后期的收割进度。

　　在丰产的预期下，上述提出的两个对丰产有威胁的因素不可忽视。前者影响较小，而后者，尤其是在靠近10美元的价格，可能对市场影响较大。在印度减产，阿根廷农民惜售的同时，美国新作上市速度值得我们关注。

　　2.2 产量增幅PK需求增幅 结转库存较前一年大幅增加已无悬念

　　8月美国农业部报告只是上调了美豆新作产量，而未调整需求，这就给后期的平衡表调整节奏遐想空间。从当前的美豆粕销售进度以及压榨利润看，上调压榨量势在必行。而美豆新作的销售速度还算正常，出口量上调可能会推迟。

　　美国农业部在8月报告中首次上调结转库存，产量增幅潜力很可能低于需求增幅。但是我们必须正视结转库存将会环比大幅增加的事实。通过对历史数据统计分析，我们认为结转库存将逐渐下调至3.6-4.0亿蒲区间内，而在这种预期下，美豆种植成本无法对价格构成支撑。我们认为11月美豆将会在收割季下挫至950-1000美分之间，构成今年的收割低点。

　　2.3 CFTC持仓结构限制美豆涨幅

　　在供应大幅增加的背景下，CFTC基金持仓转负实属正常。而商业净头寸转正并达到历史新高也从另一方面说明了部分中国买家已经认可当前的美豆价格和美国农民卖货偏少。而一旦美豆因为一些利多因素反弹，农民保值盘将会持续给美豆以压力，这将抑制美豆涨幅。

　　综上，新作丰产以及2014/15结转库存大幅增加已无太大悬念，平衡表对需求的调整将会是渐进的，那么持续偏空的平衡表将使得美豆后期抵抗式下跌，种植成本在此背景下无法有效支撑价格。1000美分附近由于不同角色的不同行为将会有所反复，11月美豆目标区间在950-1000美分。当然天气情况依旧是短期内市场关注的重点。

　　3.国内蛋白

　　3.1 9-11月到港量偏少，库存充足，供需基本平衡

　　今年上半年我国一直处于补库存状态中，无论是大豆库存还是豆粕库存均比期初出现大幅上涨。由于存量一直处于高位，油厂一方面通过加大开工率来减轻高到港量给大豆库存的压力，另一方面也不得不催促下游尽快提货，来缓解油厂的豆粕库存压力。经历了二季度的强势反弹，下游采购心理已经发生变化，豆粕未执行合同量显著上升，上游原料市场压力转移至下游。在这种情况下，尽管由于豆菜粕价差处于低位，豆粕在饲料中占比大幅提升，但并没有出现供应不足的情况。而9月豆粕、菜粕大量交割也证明后期的供应是充足的，并且油厂担心后期的出货速度，从另一方面也说明油厂对四季度需求并不看好。

　　今年4、5月份生猪养殖一度亏损至300元/头，加大能繁母猪去存栏速度。到7月份，能繁母猪存栏下降至4538万头，已低于2010年8月的前低水平。需求在明年一季度之前很难有效恢复。

　　3.2 油脂疲软，压榨利润限制国内蛋白跌幅

　　油脂三年熊市，基本面一直清晰，供给过剩，作为副产品中的“副产品”一直难以抬头。“挺粕”一直是油厂的主要经营策略。在供需平衡的基本面条件下，成本成为了国内蛋白最主要的决定因素。当前盘面压榨利润水平无论是1月还是5月均处于0附近，相对理想。油脂虽然存在压力，但由于绝对价格偏低，跌幅已经有限，那么豆粕价格将会更多跟随美豆的涨跌幅度。

　　综上，由于国内供需面一直没有出现明显的供需不平衡，美豆依旧是国内豆粕市场的主要矛盾。而在豆菜粕价差逐渐归于正常之后，豆粕将会跟随美豆较之前更紧密一些，从而修复美豆/豆粕比价。另一方面，由于绝对价格已经较低，抵抗式下跌将成为后期美豆和国内豆粕市场走势的主旋律。