1.市场行情回顾
上半年蛋白市场行情较为精彩，豆粕跌破08年以来上涨趋势线后，油厂采取自救措施，在供需面相对宽松的大背景下，豆粕、菜粕强势上涨。反观外盘，2013/14美豆库存消费比近几年最低，但在后期上涨力度明显不足，美豆/玉米比价使得美豆大幅扩面，前期种植情况非常理想，部分土地错过了3月份的统计，6月30日的种植面积大幅高于前两次对于新季面积的预估，CBOT豆类油脂大幅下跌。
2.美豆
2.1
陈作库存低，7月供需报告上调2013/14结转库存
陈作的低库存已经成为历史，当市场认为低库存所导致的逼仓还会继续发生的时候，基金已经悄悄撤退。不论从美湾、产地还是压榨商的现货价格，均从6月初开始出现下滑，基差也没有去年坚挺。这从侧面反映出美国的库存可能并没有市场认为的那么紧俏。6月30日发布的季度库存报告显示，6月1日美国季度库存为4.05亿蒲（1977年以来同期最低库存），高于之前预期的3.78亿蒲。在10号公布的7月供需报告中，尽管USDA如期上调了出口和压榨量，但大幅下调了残余值，使得2013/14年结转库存从1.25亿蒲上升到1.40亿蒲。
2.2
新作大幅扩面，交易区间整体下移
6月30日美国公布美国新季种植面积为8480万英亩，上调11%。3月报告中有部分种植面积并没有体现出来。历史最大面积以及45.2的趋势单产使得美国产量上亿吨。7月供需报告显示2014/15美国结转库存将为4.15亿蒲，库存消费比高达11.72%，美国在2014/15年将开始补库存。截至7月13日，美豆优良率为72%，去年同期仅为65%。今年美豆从种植、开花以及优良率均正常，丰产概率较大。
2.3
南美产量继续增加，库存稳步增加
根据最新平衡表的预测，巴西库存消费比为29%，也处于较高位置。世界库存消费比29.3%，也处于高位。根据最新的官方数据，截至5月底阿根廷农民销售了新豆产量的29%（1600万），去年同期为35%（1680万，前年2020万），8年平均为41%，该国农民销售进度决定全球大豆的增量，新季阿根廷库存消费比将达到61%，历史新高。全球供应趋于宽松也支持我们整体看空的观点。
大幅增面以后面临对大豆价格的重新定位，整体交易区间下移。对于当前的面积和单产，我们认为有下调空间，产量并不会像现在数字所体现的这么庞大。但是在现在这种陈新作的定价体系下，我们认为11月美豆并未完全反映利空因素。按照45.2的单产计算，2014/15年成本在1075美分，高结转库存将会使得价格可能跌破成本线。
3.国内蛋白
3.1
豆粕
今年上半年我国一直处于补库存状态中，无论是大豆库存还是豆粕库存均比期初出现大幅上涨。10-5月进口量更是比去年同期增加1123万吨，从我们了解的数据，6、7月份到港量依旧不减，预计两个月到港量将达到1300-1350万吨。由于存量已经处于高位，油厂一方面通过加大开工率来减轻高到港量给大豆库存的压力，另一方面也不得不催促下游尽快提货，来缓解油厂的豆粕库存压力。现在看7月份的豆粕现货压力将非常大。8月份以后，大豆到港量将减少，届时将进入去库存阶段。
国内豆粕连续走了3年的牛市，油厂成本高加上渠道库存不足始终成了下游买不到便宜货的主因。我们清晰记得3月中旬，当现货价格持续走低并贴水期货的时候，由于渠道库存不足，油厂通过停机来控制市场供应，在成本推动下形成了后期的强势上涨。通过几次豆粕下跌后现货成交量的表现对比，我们发现近期在豆粕下跌时往往伴随现货成交放量。经历了二季度的强势反弹，下游采购心理已经发生变化，豆粕未执行合同量显著上升，上游原料市场压力转移至下游。
3.2
菜粕
分析豆粕市场的同时，对于菜粕的关注也是有必要的。今年是菜籽托市收购的最后一年，5月30日国家发布了菜籽收储政策，收购价格按2.55元/斤（国标三等），收购数量计划500万吨（折合菜油166.7万吨），收购方式为中储粮总公司安排其直属企业或委托具备一定条件的企业挂牌收购菜籽，并委托加工企业加工成菜油转入国家临储。为杜绝进口菜油入储，今年的监管十分严格，打压菜油价格。另一方面，由于监管严格，今年也被视为检验国产菜籽产量的关键一年。国家粮食局统计数据显示，截至6月30日，湖北、四川等12个油菜籽主产区各类粮食企业累计收购新产油菜籽168万吨，比上年同期减少127万吨。那么国产菜籽集中上市会比往年稍晚一些，预计推迟到7月份。
对于菜粕后期主要关注两点：一是豆菜粕低价差下的替代问题；二是国产菜籽的产量，随着国储收储的进展，真实产量会慢慢浮出水面。长期的豆菜粕价差偏低造成豆粕替代菜粕早已发生。5至9月是水产需求旺季，其刚性需求支撑菜粕价格。由于沿海地区地区性产能不均，在正常价差下，尽管菜籽供应充足，但由于产能限制可能会造成区域供不应求，而在豆粕价格偏低且饲料厂DDGS库存较为充足的情况下，很可能产生大量替代。换句话说，豆粕的下跌使得菜粕供需矛盾减小，由此国内菜籽产量便成为了菜粕走势的关键。
4.后市展望及操作策略
综合以上分析，我们认为美豆的大幅扩面对于美豆是长期利空的，无论北美还是南美，库存消费比均处于高位，2014/15将开始重建库存。在这种主基调下，美豆交易区间重心下移长期利空国内蛋白。从现货角度讲，部分地区现货已经贴水于9月期货，到港压力和高库存很难使现货短期内企稳。由此我们提出的策略是：抛空M1409，买入M1501。中期来看，无论M1409还是M1501均以逢高抛空为主。
