摘要：
下半年，豆类面临着一系列利空因素的影响，其中新作美豆播种面积的大幅增长是豆类走弱的转折点，历史最大面积以及45.2的趋势单产，美国新季度产量将达上亿吨，美国在2014/15年将开始补库存。大幅增面以后面临对大豆价格的重新定位，整体交易区间将下移。
不过豆类的趋势性行情并不会影响豆类各品种之间的差异化走势，由于国内油脂库存高企，豆油消费增长缓慢，因此待饲料厂豆粕库存消化之后，压榨厂强烈挺粕意愿将在第三季度再现，后期投资者可继续寻求多豆粕空豆油的机会。而受厄尔尼诺对不同品种影响程度的差异化以及各油脂库存的变化趋势，油脂之间的套利可以选择多棕榈油与空豆油的组合。
一、回顾：
借助美国旧作库存紧张的原因美国大豆一路上涨，走势强劲，大豆保持近强远弱格局，今年3月中旬以来，大连大豆和豆粕期价走势偏强，豆油和棕榈油走势较弱。二季度截至6月30日，大连豆一1409累计上涨3.1 %，豆粕1409累计上涨9%，豆油1409累计下跌2.8%，棕榈油1409累计下跌5.9%。不过，自6月中旬开始，粕强油弱的格局有所改变。
2014年上半年整个国内油脂市场跟随外盘窄幅震荡，由于国内过剩油脂始终无法找到有效出口和消化，市场参与度不高，成交量偏少，重心不断下移。
对于豆粕来说，在4月份洗船题材落幕之后，港口大豆分销价格即持续高位运行。而大豆进口贸易企业取消未点价大豆后，压榨企业被迫只能转向成本更高的港口贸易豆。为消化成本压力，在油脂价格表现低迷背景下，压榨企业主动挺粕成为唯一的选择。所以5月份豆粕的持续走强是油厂持续转移大豆成本的过程，加之DDGS进口通关受阻，杂粕蛋白供应的下降使得饲料企业将需求更多转向油厂。下游饲料企业尽管4月已经提高豆粕库存量，但议价能力的缺失使得其不得不被动接受当前豆粕价格的持续走高。
不过，进入6月中旬之后，随着油厂豆粕库存不断增大，下游需求也有限，豆粕出库缓慢和胀库的显现不断发生，直至6月30日的季度库存和种植面积报告出台后，豆类下跌拐点确定。
二、利空格局下豆类品种整体将走弱
1、新作种植面积显著增加，提振产量前景
6月30日USDA公布的数据显示，美国2014年大豆种植面积预估为8483.9万英亩，同比提高11%，超出分析师预估的8215.4万英亩，种植面积为历史高点。3月预估为8149.3万英亩，2013年实际种植面积为7653.3万英亩。面积增加的主要区域集中在玉米带北部，北达科他、爱荷华、明尼苏达分列种植面积增加排名的前三名，玉米带西部和东部大豆种植面积也有明显增加。
今年春播时节产区降雨过多，尤其是玉米带北部，大型机械难以进入大田工作。而且，通常玉米播种时间相比大豆早半个月左右，播种期也相对较短，因此不利天气首先阻碍了新作玉米的播种工作，待到大豆进入播种期后天气好转，播种工作得以快速展开，所以可以看到玉米带北部大豆面积显著增加。另外一方面，美国乙醇在汽油中的添加量已经接近上限，致使玉米需求端产量增长乏力，价格低迷，最终大豆玉米比价不断攀升，农户更倾向于种植大豆。
按照6月供需报告中，45.3蒲式耳/英亩的单产预估计算，新作美豆产量有望突破1亿吨大关。但是，具体到各主产州种植面积以及单产的实际情况来看，玉米带北部并不是传统高单产地区，2013年北达科他州单产仅有30蒲式耳/英亩。而且，近期持续的多雨天气，已经造成明尼苏达南部以及爱荷华北部部分产区内涝，当前玉米植株已有一定高度，而大豆作物高度不足，积水对大豆作物影响更大。另外，如果作物根系生长不良，后期天气一旦转干，或对单产影响更加显著。
2、潜在厄尔尼诺有利美豆增产
厄尔尼诺会造成南北美大豆主产区大豆灌浆期降雨量增加，有利于大豆丰产；历史数据显示历次厄尔尼诺都对大豆生产有正面作用，在南美大豆丰产及全球大豆库消比处于历史新高的情况下，豆类价格有望整体回落。
若厄尔尼诺发生，美国中西部大部分地区的气温将高于往年平均值，东南部以及宾夕法尼亚州以南大西洋沿岸各州的气温则将低于平均值，美国南部和密西西比河流域等大豆主产区降雨量将提升，东北部受厄尔尼诺影响较小。按目前美国发布的预警，厄尔尼诺今年可能提前出现在第三季度初，此时美国大豆正值开花期期，若厄尔尼诺较为温和，降雨的增多利于大豆生长。但仍需继续关注后续天气，若厄尔尼诺引发严重自然灾害，如洪水等，美豆的生长将会受到影响。
同时，巴西和阿根廷方面，由于巴西的大豆主产区位于巴西南部，阿根廷大豆主产区位于阿根廷北部；厄尔尼诺发生年(厄尔尼诺一般跨年发生，这里指次年)， 1~3 月巴西南部、阿根廷北部降雨量比往年增加，此时正值南美大豆开花期和灌浆期，降雨量的增加有利于提高大豆产量。去年末至今年初，巴西中南部遭受严重干旱，厄尔尼诺若发生或导致降水增加，有利缓解旱情。 同时，从历史上厄尔尼诺对大豆的影响来看，历年厄尔尼诺发生时，南北美大豆主产区均会出现丰产；尤其是厄尔尼诺峰值发生在12 月份左右时，由于之后为南美大豆灌浆期，期间降雨量丰富有利于大豆生长，对南美大豆丰产的影响尤为显著。
图1：历次厄尔尼诺对美国大豆产量的影响
图2：厄尔尼诺发生时巴西大豆丰产明显
图3：厄尔尼诺发生时阿根廷大豆丰产明显
目前厄尔尼诺天气模型的形成的概率正在加大，市场对于在厄尔尼诺天气系统下产区干旱的担忧也在加强。但是，从统计角度来看，厄尔尼诺对美国产区的影响相对微弱。即使在美豆关键生长期进入厄尔尼诺天气模型，美国中北部大部气温和降雨均在正常范围内，仅明尼苏达和伊利诺伊北部气温或略高于正常年份。三角洲地区或出现低温多雨天气。相反，厄尔尼诺对棕榈油产区的气候影响却相对显著。在厄尔尼诺年份，棕榈油产区通常会出现高温少雨天气，对产量影响或更为突出。
3、预估全球新季大豆库存消费比创历史记录
在6月USDA供需报告中，美国农业部将全球大豆产量调增至3亿吨，较5月预估上调18万吨，高于2013/14年度2.83亿吨；上调消费至2.8亿吨，较2013/14年度2.7亿吨调增1000万吨；全球期末库存较2013/14年度调增1500万吨至8288万吨。库存消费比升至2004年以来的最高水平29.53%。
库存消费比上升主要来自于2014/15年度产量的大幅增长，8300万吨的预估增量将在第三季度里有所改变，但从当前美豆生长状况以及美国天气状况来看，年度库存消费比创历史记录的可能将不会有大的改变。
最新数据显示，截至2014年6月1日，本年度美豆库存为4.05亿蒲式耳，高于市场预期的3.79亿蒲式耳。去年度为4.35亿蒲式耳。对于前期利多美豆的库存因素也在逐步减弱，后期将逐步转移到新作的产量预估上。
图4：其实各国大豆库存消费比居于历史高位，唯有美国处于历史地位
4、大豆供应充裕，国内大豆、豆粕、豆油库存均高企
前期国内蛋白饲料原料价格坚挺，现货压榨利润也较为理想，国内买家因此积极采购国外大豆，致使南北美洲大豆销售步伐快于往年。今年前五个月，巴西大豆出口共计2491万吨，较去年同期增加530万吨。另一方面，由于货币贬值以及其国内严重的通货膨胀，此前预期阿根廷农民或惜售手中大豆，但实际销售情况却明显好于预期。根据海关总署的统计，今年前五个月国内大豆到港量2782万吨，同比增加722万吨，折油130万吨、折粕570万吨。
如今，6月和7月到港量仍然较大，目前估测6月到港量636万吨，7月到港640万吨。根据天下粮仓的统计，截至6月27日国内进口大豆库存总量605.5万吨。按照6月30日张家港分销大豆、豆油和豆粕价格计算，现货压榨亏损268元/吨，亏损幅度较大。另外，下游豆粕和豆油库存也偏高，部分油厂已经出现豆粕胀库的情况。6月国内油厂压榨量预计在600万吨左右，目前豆油需求正处于淡季，豆粕库存也有待消化，现货压榨利润也处在亏损境地，因此7月压榨量或难以突破600万吨，至7月末港口库存大豆数量或接近650万吨，库存压力或将显现。
一直以来，国内油脂库存偏高是个现实问题，棕榈油目前港口库存117.8万吨，虽略低于前期的122万吨，但明显高于往年水平；豆油商业库存125.8万吨，继续攀升，且港口大豆库存711万吨，供应充足。现实的库存压力之外，还将面对预期的供应压力。
5、养殖利润在盈亏平衡线附近徘徊令粕类需求有所减缓
这个从下面几张图对比可知，目前主要养殖项目，只有蛋鸡养殖利润处于历史平均线附近，肉鸡养殖利润低迷，而生猪养殖已经转为亏损。当前的利润水平难以激励养殖户补栏。
图5：生猪养殖利润
图6：猪粮比价
图7：毛鸡和蛋鸡养殖利润
品种研究：
豆油与棕榈油之间的价差或缩窄——棕强豆弱
众所周知，油脂市场经历了3年熊市，在油籽产量连年增加，蛋白刚性需求保持稳步增加的大环境下，油脂整体基本面始终疲软，但由于绝对价格已经偏低，任何基本面微小变化都可能促发价格反弹，而棕榈油将依旧为反弹的领头羊。
豆油：6月美国农业部供需报告公布，陈作上调压榨量0.05亿蒲，下调结转库存至1.25亿蒲。从5月的NOPA数据看，美豆油库存19.7亿磅，继续处于近5年同期低点。尽管陈作库存继续紧张，但市场明显已经将注意力集中在新作，新作种植情况良好将压制整体美豆价格。由此，潜在成本下降，以及中国DDGS回流美国预期打压豆粕价格，美豆油有止跌迹象，美国现货油粕比已经触底反弹。不过，相比美国油脂，国内油脂依然处在供大于求的局面，单看国内油脂基本面，库存庞大，难以找到有效降库存的方法，由于蛋白的刚性需求以及原料到港量充足且库存高企，前期油厂开工率明显加快。菜油和豆油库存短期内大幅增加，反而之前库存不断增的棕榈油在前期倒挂严重的影响下，库存出现下降态势。
马棕：今年马来西亚棕榈油产量增幅超过预期，且国际棕油价格偏高抑制了需求，使得马来西亚棕榈油库存从3月份开始反季节性上升。基于这种大环境，产量和需求成为后期关注的重点。我们注意到今年1-3月马来西亚降水量偏低，2月月度总体降水量更是仅为2002年以来最低水平，这种情况下料影响三季度产量。SPOMA公布的6月1-15日产量预估数据显示环比减产2.7%。除了看到1-3月的干旱对产量的威胁外，对今年发生厄尔尼诺导致东南亚棕榈油减产的预期也是利多的潜在因素之一。NOAA6月30日发布的最新厄尔尼诺报告中提到秋冬季发生厄尔尼诺的概率超过70%。从最近一次厄尔尼诺(2009.6-2010.4)对棕榈产量的影响看，印证影响滞后性，那么明年增产周期时的产量将会受到影响。
图8：棕榈油价格跟随厄尔尼诺上涨
通过对历史数据的分析，厄尔尼诺通常会导致马来西亚发生降雨量减少，由于干旱对棕榈油产量影响的滞后性，棕榈油单产通常在厄尔尼诺开始发生年份的第二年开始显著减少。但马盘毛棕榈油价格通常在厄尔尼诺峰值期间出现大幅上涨。因此若今年三季度初出现厄尔尼诺，虽然马来西亚棕榈油产量增长出现问题预期发生在2015 年；但预计棕榈油价格会在今年上涨。
国内棕榈油情况：我们发现3月以来中国进口棕榈油总量同比出现下滑，5月进口量31万吨位于过去十年当月进口的底部区间。进口分国别数据显示，24度棕榈油进口量下滑主要是中国从马来西亚进口的量在减少，甚至在3-4月份低于从印尼进口的数量，历史同期这种情况并不常见，一般来说，国内棕榈油的商业库存对于进口的变化会有大概4个月的滞后期，上一轮进口的高峰出现在2013年12月，并且其后进口量持续缩减，那么正常情况下国内棕榈油库存很难超越120-130万吨的库存区间，国内在9月之前库存呈下滑表现的概率较大。这也符合传统的夏季需求旺季对需求将造成拉动的判断。
综合以上分析，我们认为无论是内盘还是外盘油脂，绝对价格已经很低，后市有反弹的空间，不过由于内盘的基本面较差，油脂上涨动力主要来自于外盘。6月30日美国公布美国新季种植面积为8480万英亩，上调11%。历史最大面积以及45.2的趋势单产，美国新季度产量上亿吨，大幅增加面积以后面临对大豆价格的重新定位，整体交易区间将下移。在现在这种陈新作的定价体系下，我们认为11月美豆并未完全反映利空因素。远月大豆的利空对整个豆类油脂还是利空的。这样看来，豆棕价差可能会进一步走低。而马棕止跌已经让我们看到了一丝希望。而一旦前期干旱或者可能发生的厄尔尼诺预期对供应端产生实质影响，那么后市棕强豆弱的概率极大。
豆类下跌之后粕强油弱将重现
油厂或将继续挺粕弃油
年后由于进口大豆成本高企，国内豆粕价格下行，导致压榨利润下滑较为明显且速度较快，压榨利润从400元/吨下滑到-200元/吨左右，3月中旬，在压榨亏损严重、下游库存偏低的情形下，油厂开始挺粕，而下游企业也开始随着豆粕价格的上涨备货、点价，这是导致3月中旬以来的豆粕出现这波牛市行情的主要原因。
对于压榨厂来说，在油脂上亏损严重，为了平衡利润，他们只能挺价粕类，以卖粕赚取的利润弥补卖油的亏损。市场上也明显能感觉到压榨厂强烈挺粕意愿，这主要因为：
1、油脂价格难以上涨。油脂需求对象为老百姓，涉及民生问题的油脂，其价格更加敏感，国家为了调控物价，必将调控油脂价格。
2、油脂库存高企是最大原因。国储菜油库存500余万吨，加上商业库存200万吨，国内菜油库存高达700万吨。另外豆油的商业库存为105万吨，棕榈油库存125万吨。另外，由于融资油的需要，虽然进口倒挂一直存在，但是进口仍持续增加，进而导致油脂价格疲软不堪，很难出现大幅上涨。
3、油和粕的特性所致。油脂保质期较长，在适当手段下，保存3-5年不成问题，但豆粕等保质期较短，3个月后容易变质，粕类不易保存的特性使得挺粕更容易。因此在压榨厂联合挺价的背景下，豆粕现货价格近两年一直保持在高位。
豆粕或将受到强势菜粕的带动
受主产区长时间阴雨天气影响，今年国内菜籽产量并不乐观。据国家粮食局统计，截止6月20日，湖北、四川等12个菜籽主产区累计收购新菜籽137万吨，相比去年同期减少约106万吨，降幅达43%。中国出入境检验检疫局从6月7日开始对美国产DDGS暂停批准许进口可证的政策的实施及对进口DDGS转基因MIR162的严查也将影响国内市场。产量的减少和替代品DDGS进口的受限都利多处于消费旺季的菜粕，后市豆粕也会受到强势菜粕的带动。
另外目前市场透露出信息就是收储价格没达到农民预期，惜售严重，如果这个现象普遍的话，对后期和明年本地菜粕价格是很大的隐形利好。
未来豆粕下跌空间有多大？
种植面积报告以及季度库存报告出台后，外盘豆类遭遇重挫。为了探寻下方底部空间，我们参照美国农业部6月供需报告给出的年度农场价格区间为9.75-11.75美元/蒲式耳，中间值10.75美元/蒲式耳，农场价格与11月合约5年平均基差为-0.37美元/蒲式耳，即美国农业部给出的农场价格中间值对应的11月合约价格为11.12美元/蒲式耳。美国农业部给出的2014年种植成本预估约为477.66美元/英亩，按照6月供需报告中的45.3蒲式耳/英亩的单产计算，平均成本为10.54美元/蒲式耳，如果按照11.12美元/蒲式耳的价格计算，种植利润为5%，已属近年来低值。所以当美国11月大豆在11.12美元/蒲式耳以下，投资者谨慎做空。
目前国内进口大豆到港数量较大，下游豆粕豆油库存高企，后期来自供应端的压力加重。国产菜粕货权集中，而且成本较高，单位蛋白价格豆菜粕趋于一致，DDGS进口量也受到检验限制，因此9月前蛋白原料之间的相互替代或增加豆粕需求，价格有短线反弹的可能。油脂库存高企，豆油消费也处于淡季，后期油粕比值在豆粕一轮调整后有望继续下行。
小结
综上所述，国内远期合约的盘面压榨利润仍处于亏损状态，后期进口大豆数量将会减少，加上严查DDGS进口利好国内粕类，均给豆粕现货市场提供下方支撑，国内部分油厂或将采取停机限产来缓解豆粕胀库压力。因此后期若养殖效益逐步走高的话，豆粕的走势将依然强于豆油。
