豆粕期货跨期套利分析

　　一、跨期套利概述

　　跨期套利主要是指在买入或卖出某种期货品种的近期合约的同时，卖出或买入该期货品种的远期合约，当两者的差价收缩或扩大至一定程度时，予以平仓了结的交易方式。

　　跨期套利在实际操作中又分为牛市套利、熊市套利和蝶式套利。其持仓费用、消费季节变化、新老作物年度、主力资金动向等是产生价差的主要原因。根据分析历史价差变化和当前及未来基本面变化状况，可以在价差偏离正常预期水平时进行跨期价差套利。

　　二、豆粕跨期套利价差分析

　　豆粕是大豆在提取豆油之后的副产品，因其富含蛋白质，主要作为家禽和猪的蛋白饲料。作为大豆下游产品，其价格与大豆价格相关度很高，同时因同为大豆下游产品，在压榨利润一定的情况下，豆油的价格变化对豆粕的价格也有一定的影响。作为饲料，其价格受养殖业的需求情况影响很大，同时其他蛋白饲料品种的价格变化也会对豆粕的价格形成一定影响。某些突发因素，如禽流感等流行性畜禽疾病会对豆粕价格造成剧烈的短期波动。国家政策、宏观经济环境等也会对豆粕价格有影响。

　　豆粕的需求依据我国养殖业的养殖周期具有一定的季节性，一般三季度的饲料需求要大于一季度。而结合豆粕远近月价差规律和当前基本面状况，1409合约价格相较1501合约价格差距已过低，我们通过分析认为这种低价差状况将会有继续扩大的需求，从而产生跨期套利的机会。

　　1、大豆供应长期充裕

　　USDA6月报告预测13/14年度美国大豆结转库存为1.25亿蒲，较上月报告下调了500万蒲。而14/15年度的美国大豆结转库存为3.25亿蒲，亦下调了500万蒲。预测13/14年度全球大豆结转库存为6717万吨，较上月报告上调了19万吨，而14/15年度大豆结转库存8288万吨，较上月上调65万吨。报告总体显示大豆长期供应将非常宽松，远期大豆价格上涨将面临较大压力，而美国国内本年度库存量的极低水平将对近月大豆价格形成一定支撑。

　　根据海关数据统计，我国5月大豆进口量为597万吨，今年前五个月进口总量为2782万吨，同比增加35%。进口量大幅增加，而压榨量增幅有限，导致近几个月来港口大豆库存持续增加，目前已达到700万吨水平，为历史最高水平。而据天下粮仓的调查数据显示，6月份国内各港口进口大豆预报到港总量为636.23万吨，7月份大豆到港量预估为630万吨，大豆供应将持续宽裕。

　　另一方面，国储大豆拍卖持续，但成交率亦持续下降。上周二计划拍卖358,558吨，实际成交量为72,852吨，成交率为20.3%，而5月13日第一次拍卖的成交率为92.05%。本年来累计6次的拍卖计划卖出2050603吨，实际成交1284058吨，成交率62.62%。这些拍卖的大豆大部分将进入压榨企业，而随着成交率的降低，剩余国储大豆将对远期大豆价格形成压力，特别在新年度执行目标价格补贴后，国储大豆价格恐将完全市场化或定向销售以释放库存。

　　2、豆粕需求增长率长期将放缓

　　豆粕方面，据天下粮仓统计，目前豆粕的未执行合同约为280万吨，现货库存约为86万吨，下游采购谨慎，而油厂挺粕心态依旧，近期豆粕期货近月合约价格下降明显，而现货价格下降幅度较小，导致近月基差逐步拉大。 而随着交割月的逐渐临近，基差继续大幅拉大的可能性较低，可能的情况是基差保持在目前水平并在进入8月份后再度收窄。

　　就豆粕的远期需求而言，整体需求将难以再有前几年的上升幅度。目前生猪存栏量及能繁母猪存栏量双双下降，统计数据显示，截至2014年5月份，生猪存栏量为42809万头，较4月份的42852万头减少了43万头，较2013年5月份的44758万头大幅减少了1949万头。能繁母猪存栏量为4639万头，较4月份的4686万头减少了47万头，较2013年5月份的5013万头大幅减少了374万头。能繁母猪存栏量的下降，在远期上不利于对豆粕的需求。

　　3、进口压榨利润

　　目前盘面9月进口大豆压榨利润约为-160元/吨，但因为前期压榨企业点价价格的高低不同，一些企业的亏损会更多。而1月进口大豆盘面压榨利润约为-40元/吨，相较9月亏损少100元以上。而按照油厂近年一贯的策略，在压榨亏损时，油厂仍将逐步减少压榨量以维持豆粕现货价格在一定水平。

　　而1月因盘面亏损并不大，加上基差价格，实际油厂仍有利润，并且随着下年度丰产预期的打压，油厂实际在1月的套保卖盘已远高于在9月上的卖盘。

　　4、与菜粕的价差

　　6月9日，中国质检部门暂停发放美国玉米酒糟粕（DDGS）的进口许可，该事件导致国内菜粕价格大幅上涨，同时豆粕价格亦小幅跟随上涨。DDGS和菜粕、豆粕一样，是一种重要的蛋白饲料，与豆粕、菜粕有一定的替代性，特别对菜粕的价格影响较大。

　　考察豆菜粕历史价差，可以发现其9月价差主要区间为700~1000，中位线在800附近，而目前9月合约价差最低已将至650一线，后期再度降低的可能性已较低，菜粕价格对豆粕价格的支撑作用将愈趋明显。

　　5、当前价差走势分析与后期走势预测

　　大豆价差在前期炒作美国国内本年度结转库存的题材下7月与11月价差大幅拉大，从2月初的150美分/蒲拉大到4月份的最高约270美分/蒲，并且该高价差一直维持到6月初。而目前该价差已回落至200以下，但事实上美豆本年度库存偏紧的状况并没有改变，因此可以相信这种价差的回落不会持续太久。

　　而国内豆粕9月和1月价差与美豆价差的走势基本一致，表现比美豆稍强。目前9月与1月的价差已回落至150一线，即3月下旬的水平。单纯从价差走势来看，150一线将形成一定支撑，价差在该位置反弹的概率较高。

　　综上，豆粕1409与1501合约在当前较小价差状况下，我们认为该套利将具有较大投资价值。

　　三、豆粕跨期套利操作

　　截至上周五收盘，连豆粕1409与1501价差为157点，根据我们的分析，该价差处于较低位置，可以做价差扩大的套利操作。具体为买入1409合约、卖出1501合约。本次套利的目标价差为225点，假设建仓的平均价差为160点，则每组获利为65点，按13%保证金水平，则预期收益率约为13.5%。

　　套利也存在风险。本套利中，若价差继续缩小至110点以下，建议暂时止损观望，等待价差再度出现扩大迹象时进场。另跨期套利随着近月合约临近，其流动性也越来越低，若价差仍不能朝预期方向发展则必须及时止损离场，以防止近月合约难以正常平仓。