多因素共振 豆粕长多短空局面有望延续

　　从今年一季度以来，国内豆粕价格震荡上涨，而进入5月中旬后，期价一度进入了短期加速上扬，但6月初后，期价短期见顶回落，主力合约9月豆粕一度跌近3700整数关，近日期价整体处于震荡阶段，我们判断豆粕价格在多因素共振下， 仍处于易涨难跌的格局。

　　一、农强工弱格局延续 粕类成为牛市龙头

　　虽然6月初公布的官方5月制造业指数继续小幅回升，显示经济有逐步复苏的迹象，但中国经济处于结构化转型阶段，原先粗放的发展模式已有改变，对工业品的需求增速减弱，而分项指数中，大、中和小型企业PMI指数中，小型企业仍处于50之下，而中小企业是中国经济的中坚。 结合之前公布的其他数据，如社会发电量、用电量、固定资产投资、规模以上企业利润增加值等数据仍较为低迷的表现，我们判断国内经济仍处于调整期。而CPI和PPI数据也显示了，农强工弱的格局延续，因为中国的CPI指数中农产品(000061,股吧)的权重较大。也不排除市场一些主流资金继续参与买入农产品抛出工业品的对冲策略，目前国内农产品的走势明显强于工业品。且由于农产品存在消费刚性，在经济面处于相对的弱势期间，走势也要强于金融属性更大的工业品。

　　虽然外围美元的情况也可能对大宗商品包括农产品价格产生影响，但我们总体判断美元即使出现强势，对大宗商品的影响也有限。因为美国经济的复苏已为市场共识，对美联储退出QE的预期是从去年4月已经开始，市场已经有充分的预期，所以我们判断即使未来美国经济持续复苏，美联储按计划逐步退出QE，对美元构成长期利多，但对大宗商品的影响非冲击性的，出现系统性风险的可能性不大。

　　所以综合以上对于经济面的情况分析，我们判断农产品总体将继续强于工业品， 且由于大量资金介入，使得部分农产品价格出现强势格局，其中尤以粕类为主，已文华豆粕指数为例，二季度期价总持仓从不足270万手增至355万手以上，且未见停歇迹象。价格与持仓之间关系总体保持正相关性，显示资金主动做多的意愿较强。

　　二、大豆强势表现 提振国内豆粕价格

　　美国农业部6月供需报告来显示，13/14年度美国期末结转库存为340万吨，仅高于03/04年度的305.9万吨，为历史第二低位水平。美国3、4月份国内压榨量合计28650万蒲式耳，如果5月压榨量按照五年平均水平推算13000万蒲式耳的话，3-5月压榨累计消耗41600万蒲式耳计算，在不考虑少量进口南美大豆的情况下，6月季度库存为历史最低水平36377万蒲式耳，而同期美国大豆出口检验量为156,364吨，前一周修正后为90,543吨，初值为89,269吨。2013年5月30日止当周美国大豆出口检验量为121,935吨。本年度迄今，美国大豆出口检验量累计为42,117,342吨，上一年度同期为34,504,106吨。美国大豆低库存以及良好的出口数据致使美豆总体表现强势。虽然目前美国新作大豆种植顺利，截至6月8日，美豆种植进度为87%，超五年平均6个百分点。远月供应充足使得市场对于新季大豆丰产预期强烈，给市场带来一定的利空因素，之后美豆出现回调，但由于目前美国出口数据良好以及结转库存偏低，美豆仍处于强势格局之中。

　　三、国内油厂挺粕策略 现货升水支撑期价

　　由于目前CBOT大豆价格维持高位，国内进口大豆成本居高不下，在压榨利润逐渐亏损后，油厂普遍实施了挺粕策略， 从去年以来，该策略一直较为成功，而目前夏季又临油脂的消费淡季，而同期蛋白摄入需求增加趋势明显，生猪存栏在夏季将存在季节性走高趋势，而肉蛋禽存栏也将在当前养殖利润较好的前提下继续增加补栏。今年二季度以来，由于现货强势，现货对期价升水高升水，这对期价形成了较强的推动力。目前9月豆粕虽然不是主力合约，但持仓在135万手以上，而仓单不足8000手。在现货升水背景下，持仓巨量和库存偏低的作用下，期价较易形成软逼仓的上涨格局。

　　图一：豆粕现货现价与期价

　　数据来源:WIND

　　四、从天气炒作到DDGS炒作 两粕强势难改

　　即将进入7、8月份，正值美豆的生长关键期，近年行情往往有天气的炒作，并致使美国大豆期价易涨难跌。国内豆粕价格重要的外盘参照为CBOT大豆。同时，今年也应注意到，厄尔尼若现象对未来行情的影响，一般而言，厄尔尼诺将增加北半球大豆的产量，厄尔尼若现象今年是否出现，程度如何也将左右未来行情的走向。

　　由于含有未经过许可的转基因品系MR162，国内宣布对美国产DDGS停止批准进口许可证，同时要求国内各港口继续严查DDGS。部分港口已敦促进口商退运。自去年底我国退运美国转基因玉米以来，国内对DDGS的进口量明显增加。海关数据显示，4月份中国进口的DDGS数量达到613,678吨，创下历史同期最高水平。DDGS进口量增加一方面是国内豆粕菜粕价格的大幅上涨，使得DDGS的替代优势增强;另一方面国内玉米深加工量有限制，供应有限。国家停止批准进口美国产DDGS，虽然整体看粕类供应充足，但短期会改变增加国内对蛋白粕的供需结构，尤其是当前水产饲养处于旺季。而国内菜粕价格上涨使得具有一定替代性的豆粕价格保持相对外盘有很强的抗跌性。

　　五、技术面

　　以文华豆粕指数为例，从3月中旬以来，豆粕指数保持震荡上扬趋势，虽然短期由于前期涨幅较大有调整迹象，但下方支撑较强，从3195至3876，涨幅达到了681点，0.318的调整大致在3620一线。而由于目前9月豆粕贴水于现货，且持仓依然庞大，预计未来向下调整空间有限。

　　六、总结

　　综合以上分析，我们判断在宏观经济面的作用下，整体商品仍处于农强工弱的格局中，而粕类价格由于受到基本面利好的提振，其长期牛市格局依旧，长多短空依然是交易的主策略。

　　具体交易方案如下：以9月豆粕合约为例，在3620-3720一线尝试建立多头部位，持仓控制在三分之一左右，止损3580，中期上看3900-4000，盈亏比3比1。