国内豆粕迎来价格回调时间窗口

　　1. 全球大豆供需情况

　　6月11日美国农业部最新供需报告，进一步下调美国旧作大豆期末库存，但同时调高13/14年度全球期末库存，以及14/15季度全球新作大豆的预估产量。

　　1)陈豆美国紧张依旧，新豆全球创纪录

　　13/14年度美国方面， USDA6月供需报告对出口的预估与上期保持一致为4355万吨，国内大豆压榨数据上调了14万吨至4627万吨，最后致使本年度美国大豆期末库存预估下调13万吨至340万吨。截至6月5日的美国大豆出口销售报告显示本年度美国大豆已经出口销售了4506万吨，仍然高于本次USDA月度报告4355万吨的预估值，比上年的3591万吨高出24.48% ，但其中还有198.4万吨的大豆还没有装船。

　　14/15新季大豆方面，USDA维持美国2014/15年度大豆产量预估9893万吨不变;全球大豆产量上调17万吨至29999万吨，较2013/14年度的28379万吨增产5.71%，期末库存上调65万吨至8228万吨，较13/14年度提高22.5%。

　　2)厄尔尼诺气候利于大豆生长

　　美国气象预测中心在每月预报中表示，“北半球的夏季，厄尔尼诺现象形成的可能性已达到70%。秋季和冬季时则会上升到80%。对比历年产生厄尔尼诺现象时大豆的产量可以发现，仅02年引起大豆减产，其余年份厄尔尼诺都对大豆生产有正面作用。原因是，厄尔尼诺会造成南北美大豆主产区大豆灌浆期降雨量增加，有利于大豆丰产。

　　2. 国内大豆供需情况

　　2.1国内陈作大豆港口库存压力将逐步减弱

　　由于中国在13年年底超量采购美国大豆，但并未点价，以至在春节之后被基金乘机逼仓，油厂与贸易商被迫高位点价，被动推高油厂采购成本。于是在消费低迷、高成本导致油厂亏损长期处于200-400元/吨的背景之下，油厂采取减产挺价策略，大量到港大豆并未被压榨，导致国内大豆库存高企。根据海关统计数据，1-5月份中国累计进口大豆2782万吨，去年同期仅2060万吨，增加近35%，而大豆压榨同期仅增加了15.27%。

　　进入6月份之后，高库存的压力将会得到逐步改善，我们估算未来4个月月均大豆需求量在626万吨，而目前根据船期预计，6月份大豆到港636万吨，7月份660万吨，8月份550万吨，9月份420万吨，如果实际到港情况与当前的预计量没太大的调整，则后面6-9月份总计进口2266万吨，月均566万吨。因此，整个后面4个月，油厂在大豆库存方面所面临的压力在减弱，仅6-7月份库存可能会稍微增加一点，但量不太大，8、9月份随着大豆到港量逐步减少，油厂将会消化前期的库存

　　2.2国内豆粕成本支撑力度减弱

　　国内油厂在面对饲料厂的时候，定价能力较强，基本参考美豆价格结合自己的利润情况进行销售。美陈豆已不可能在进一步紧张，陈作供需因素无力支撑市场继续上涨，表明价格可能见顶。市场关注点从陈豆聚焦至新豆之后，丰产预期是美豆价格下行的潜在动力，南美大豆出口高峰的到来，美豆国内的供需状况将得到改善，一旦出现较大的进口数据，市场将放大这种利空预期因素，从而引发美盘持续下跌。天气炒作将逐步成为市场的焦点，由于厄尔尼诺现象出现的概率已经达到70%，而若非极端的厄尔尼诺现象出现，中等强度的厄尔尼诺现象反而是利空美豆。

　　2.3国内豆粕价格调整将表现的分化

　　对与国内9月豆粕所对应的美豆7月合约，交割期已经临近，即使7月价格回落至本轮上涨之初，也就是13.7美元。在这种情况款下，国内豆粕的成本将在3650左右，当前国内沿海豆粕价格在3800-3900，豆粕09合约在3700多一点。因此，我们预计对于09合约价格下跌的空间并不大，如果市场下跌则是饲料企业补库以及对未点价基差合同进行点价的时机

　　对于与国内豆粕1月合约相对应的美豆11和约来说，考虑到利空的天气以及美豆巨大的播种面积，未来11月合约的价格在11美元至13美元较为合理，对应国豆粕成本在3100-3700之间，若想国内豆粕价格更低，则需要美豆价格在11美元之下。国内豆粕1月合约目前价格在3500左右，5月价格在3300多一点，因此，我们认为1月合约价格下跌空间较大，5月合约远期采购时机将早于1月合约出现。

　　3. 观点与策略

　　美国陈豆紧张不再是市场关注的焦点，陈作供需因素无力支撑市场继续上涨，表明价格可能见顶。市场回调的时间点可能难以准确判断，但从现在到7月底都是较为敏感的市场窗口。我们已分析过，国内豆粕价格下跌仅可能由两个因素引起：1)油厂大豆库存过高，被动提高开工率带来豆粕供给过大;2)美豆价格下跌，随成本下跌。从过去的情况来看，大豆港口库存到700万吨水平时，油厂会面临较大的压力。

　　由于美豆天气炒作的最佳时机在8月份，而8月之后国内油厂所面临的库存压力也将减轻，因此，6-7月是价格回调一个比较好的时间窗口，如果在此期间未能有较大幅度的回调，则后期回调会更难，更需要有美豆丰产的事实去激发价格下跌动能

　　基于以上判断，饲料厂以1409为标的，价格在3700~3750采用正常库存策略，3750之上，适当降低库存，3700之下适当提高库存，并对未点价基差合同进行点价。针对1501合约，当前没必要进行远期采购，如果6-7月期间回调至3350之下，则可制定远期采购计划。针对1505合约，当前可以安排一定量的远期采购，未来价格继续回调，则加大采购量。

　　4. 风险提示

　　市场对于美豆不利天气的炒作提前到来，USDA下调美国单产数据超出市场预期，带动美盘持续上涨。