需求平稳库存紧张 豆粕价格涨势延续

　　豆粕期价自3月中旬以来便一直未停歇上行的脚步，迄今为止已走出了一波400点的大行情，大豆连续逼仓、国内生猪存栏减幅有限使得需求相对平稳以及油厂的主动挺价是这波上涨的主要原因。目前来看，美豆期价仍难以大幅回落，国内生猪产能的消减仍是个较为缓慢的过程，油厂亏损严重必然会继续挺价，豆粕短期内涨势仍有望延续。

　　截至4月17日，美国累计出口销售2013/14年度大豆4461万吨，仍较4月供需报告中的年度出口销售目标4300万吨超卖3.74%。目前美豆本年度周度出口销售量仍为正值，这使得美国农业部4月供需平衡表中偏紧的陈豆供需形势可能在5月供需平衡表中得以延续。

　　自2月25日以来，美豆的非商业净多持仓就处于下降的趋势中，截至4月22日，非商业净多持仓下降至139763张，较2月25日阶段性高点的降幅为34%，但与此同时美豆期价上行趋势保持完好，投机持仓与期价走势形成背离，这可能意味着投机基金的逼仓势头有结束的迹象，甚至近期有结束的可能。今年美豆的走势完全脱离了去年底市场对于美豆的普遍预期，5月、7月合约纷纷上冲至1500美分上方，尽管南美大豆到目前为止并未出现明显的装运瓶颈，大量南美豆也正常抵达我国，但是美豆陈作库存极其紧张上升为主要矛盾，而我国买家基于对后市的整体看空预期而推迟点价给了美盘投机多头持续逼仓的理由。下周美国农业部将开始公布新季大豆的种植进度，这意味着新季大豆种植的开始，目前看由于主产区降雨量较大，可能会推迟美豆的播种进度，非商业净多持仓能否卷土重来还不好说。

　　我们用国内油厂的大豆库存+豆粕库存-豆粕未执行合同量来量化国内豆类可用库存。可以看到从去年10月份开始库存回升。自3月16日以来库存量出现较大反复，截至4月20日，库存重新回升至265万吨，随着进口大豆的陆续到港，油厂开机率维持在较高的水平，现货成交量虽然较前期略有好转，需求呈现出一定刚性，但主要是由于饲料企业加长备货期导致的，下游养殖需求暂时处于一种平衡状态，生猪产能淘汰缓慢，对于豆粕需求仍存一定支撑。

　　生猪养殖是国内豆粕最重要的终端需求。生猪养殖户可以划分为大型养殖户(母猪存栏1000头以上)、专业养殖户(母猪存栏100-500 头)和家庭作坊式养殖户(母猪存栏20-30 头)，在调研过程中，发现此三类养殖户的情况各不相同：1)大型养殖户(母猪存栏1000头以上)资金实力强、退出成本高，主动淘汰母猪者寥寥;2)专业养殖户(母猪存栏100-500 头)，杠杆率普遍在2-3 倍，资金压力使得其只能勉力支撑;3)家庭作坊式养殖户(母猪存栏20-30 头)，1月中旬以来自繁自养养殖户开始出现亏损，目前产能淘汰正在进行中，淘汰比例20%-50%不等。

　　目前来看，会对生猪存栏起到突变型影响的将是专业养殖户未来2-3个月的动向(大型养殖户将继续死扛，而家庭作坊式养殖户的减栏已经在进行中且其总规模有限)，如果亏损持续半年，专业养殖户很有可能出现大规模的产能淘汰。

　　目前预计我国4月份进口大豆到港量为650万吨，5月份为580万吨，6月份为530万吨。由于可能面临的潜在洗船，未来三个月的到港量可能会有大幅调整。中国头号大豆进口商称，因国内市场低迷，为避免遭受巨额亏损，中国买家可能再次拒收120万吨来自美国和南美的大豆，这样我国进口大豆总违约量可能达到200万吨，若扣除这200万吨，4-6月的到港量也达到了1560万吨，与去年同期的1600万吨相差不大。而我国取消的大豆船货，约有半数转销美国，这将有助于在美国今年大豆收割工作开始前缓和供应紧张的局面。美国新奥尔良附近出口码头的大豆价格上周较巴西大豆升水约2.37美元/蒲式耳，远远高于1月份15美分左右的低点，价差扩大使得南美大豆流向美国变得有利可图，美豆近期连续小幅下挫即是对此作出的反应，但是美豆的深幅下跌只能出现在更多南美大豆实质性进口或者美豆出口大幅减少的基础上，目前还暂时看不到这两点。

　　综合来看，极低的旧作库存继续支撑美豆的走势，美豆非商业净多持仓虽然有所下降，但幅度依然有限，国内豆粕终端需求暂时处于一种均衡的状态，生猪产能的大幅度淘汰尚需3个月甚至更长的时间，我们预期豆粕需求在第3季度之前难以出现拐点，而油厂重新进入压榨深度亏损的阶段，不会放弃任何挺价的机会。预计豆粕期价在3季度之前难以出现大幅下跌，操作思路以逢低买入为主，进入3季度后，国内需求可能转淡，但美豆不确定性大，尽管种植面积继续增加且潜在的厄尔尼诺可能带来充沛降水，但降水的分布不均仍可能造成美豆的阶段性上涨，此时豆粕或将宽幅震荡。