豆粕价格市场短期偏强 中期看“天”

　　5月份以来，在大豆市场相对抗跌的引导下，大连豆粕期货夯实底部的意愿增强，且受国内生猪价格报复性反弹激发粕类需求好转预期的影响，M1409合约再接再厉、冲击3700元/吨一线，M1501合约也因价格偏低而获得多头资金的青睐、期价补涨动能较强。在生猪养殖利润面临回暖修复的背景下，油厂对豆粕的挺价底气可能重新凝聚，预计期价短期仍有望表现出易涨难跌的特征，但就中期市场而言，市场或将更多关注追涨风险而非持多收益，当前做多需要时时关注盘面变化，由于CBOT大豆期货升势动能不足，旧作美豆的强劲势头将受到较大削弱，对于新作美豆能否上涨引发连粕呈现“天气”升水结构，焦点则在于美豆耕种进度以及未来生长形势。

　　1、饲料需求有望回升

　　4月下旬以来，国内生猪市场价格出现暴涨行情，全国生猪均价由10.18元/公斤大幅上涨至13.21元/公斤，涨幅高达29.76%，使得大部分地区的猪粮比升至5.0/1以上，局部地区接近6/1的盈亏平衡点，整体养殖利润出现较大修复，一定程度上促使养殖户补栏积极性增强，预计生猪存栏量短期有望从低位开始反弹，从而推升终端市场畜禽饲料消费增长。由于二季度是豆粕市场的传统消费旺季，且在“端午节”良好预期带动下，豆粕现货交投还可能继续放量。现阶段，多数饲料企业豆粕库存周期均呈现出延长状态，使得油厂豆粕总体出库压力减轻，由于3月中旬至今豆粕现货成交保持较好活跃度，促使粕价重心不断上移。而进入5月份以来，部分油厂预售的6-9月豆粕基差合同开始执行，有利于油厂继续消化库存、且继续实施挺价策略。当前，豆粕现货报价较为坚挺，大连地区43%蛋白豆粕成交价已升至3850元/吨附近，张家港地区报价在3850-3900元/吨，东莞地区油厂价格更是高达3900元/吨左右，对期货市场形成利多气氛。

　　根据JCI监测数据，截止5月16日当周，国内沿海主要地区油厂豆粕库存表观数量为199.3万吨，环比减少6.8%，豆粕未执行合同表观量为393.3万吨，环比减少4.5%。尽管连续几周油厂开工率已缓慢提高，但主要压榨地区的华东、两广、东北等油厂豆粕库存消化速度均快于市场预期，说明下游入市心态仍然良好，有利于豆粕高价情形的延续。

　　不过，值得注意的是，随着豆粕基差合同的陆续执行，部分饲料企业对于行情的敏感度可能有所降低，毕竟其库存周期已普遍延长至15-20天，其未来的采购节奏和力度需要重点关注，这将可能成为后市粕价继续冲高的阻力之一。

　　2、原料供应较为充足

　　国储大豆拍卖靴子已经落定，5月13日的今年首次竞拍气氛活跃，计划销售2010年大豆30万吨，实际成交27.62万吨，成交率为92.05%，成交均价达4322元/吨。统计显示，2013年8月8日至10月17日，国家临储大豆拍卖共进行了9次，累计成交242.92万吨，其中，2008年、2009年和2010年产大豆分别成交0.336万吨、23.77万吨和218.82万吨。随着陈豆储备的释放，虽然有助于豆一偏强行情的维持，但却会在一定程度上增加终端豆粕生产的供给预期。

　　目前，在压榨利润有所回升的背景下，国内油厂整体开工率已经由4月初期的50%左右回升至52%-53%的水平，周度大豆压榨量达到118-120万吨，或将在一定程度上改变豆粕现货的供需结构，尤其在港口大豆库存不断攀升的情况下，未来豆粕供应压力可能不断增加，或对粕价上涨起到抑制作用。

　　进口方面，海关数据显示，2013 年国内大豆进口量为 6340 万吨，同比增长 10%，创历史新高，而这一势头在2014年的前两个月更加迅猛，1-2月份累计进口1072 万吨，同比大增40.1%，虽然3月份进口小幅减少至462万吨，但市场预计4-6月份月均进口将高达650万吨左右，致使供需环境趋于宽松，港口大豆库存还将继续攀升，不利于豆粕作价成本的上移。

　　3、美豆市场涨势降温

　　尽管美国农业部5月份供需报告继续验证了美豆旧作供应吃紧的事实，一度推升CBOT大豆7月合约再次向1500美分/蒲式耳一线发起冲击，但上周美豆期价却高开低走、以阴线报收，暗示旧作强势格局正在受到市场质疑，而新作产量的乐观预期将会逐渐尝试主导期价走势。

　　由于后期2013/2014年度美豆大豆结转库存进一步下调的概率降低，并且如果未来几个月美国从南美市场增加大豆进口的话，美豆旧作供应紧张局面将会得到缓解，预计近一个月美豆7月合约或呈现震荡偏弱走势、上冲力量不足。而随着新作播种展开，陈作供应题材炒作已渐去渐远，市场焦点已转向天气情况和种植进度方面。目前，2014/2015年度美豆播种进度已不断加快，基本与五年平均数据持平，倘若后期天气炒作难以成行，美豆远月下跌压力将会加大。

　　价格判断方面，因预计新作年度库存增长，高盛集团预计未来六个月CBOT大豆价格将重挫29%，而此前一个月，该投行预计未来12个月美豆期货均价将跌至10.50美元/蒲式耳的水平，原因在于南美产量创纪录、中国进口放慢，以及美国大豆播种面积将创下历史最高纪录。

　　笔者认为，虽然短期旧作与新作呈现的不同基本面的对抗性令盘面陷入震荡结构，但在2014/2015年度全球大豆供应充足格局明显的背景下，远月合约未来的上涨潜力将得益于美豆天气炒作情况，倘若中期天气主导行情，期价将会受到一定激励，否则，弱势结构将会渐行渐近。

　　4、观点总结和投资策略

　　整体来说，在国内豆粕终端需求向好、油厂挺价、库存压力减轻等因素作用下，预计豆粕现货近期有望维持偏强特征，期价也存在继续上冲的潜力，关注M1409合约在3700元/吨一线的争夺，短多尚可维持。不过，当前时点更应关注追涨的风险性，由于美豆新作供应压力庞大的预期对市场影响渐行渐近，CBOT大豆期价涨势受阻，对于国内豆粕的向上牵引力减弱，操作层面需要更加谨慎。

　　策略上，投资者可以关注大豆、豆粕价差收窄、油粕比值下移以及豆粕9-1月的套利机会。由于抛储价格的高企和直补政策的出台，判断豆一走势仍相对偏强，9月合约的A-M价差若能有效突破875-890元/吨，可能向上走阔至1040元/吨附近，两者1月合约价差若能站稳1030-1050元/吨，向上第一目标或在1200元/吨左右。

　　油粕套利方面，近期豆粕期价调整空间将会受到油厂相对挺价的制约，毕竟油脂板块库存高企、消费疲软的事实，令油厂不得不继续采取挺粕抛油的销售策略，而这决定了油粕市场1409合约比价仍会延续低位徘徊的走势，或进一步向下探底。

　　豆粕合约套利方面，相对于M1501合约来说，1409合约对应的终端养殖需求可能更加旺盛，使得期价的向上驱动力要高于1501合约，而且1501合约承受的远期供给压力的概率较大，虽然当前该合约因价格偏低而存在补涨动力，但9-1月价差后期仍有望呈现震荡走高的趋势，安全进场区间在220-230元/吨左右，目标价差在300元/吨之上。