豆粕：春天还会远吗？

　　需求旺季临近

　　饱受利空消息压制的豆粕是继续绵延下跌，还是绝地反击，再触前期高点，市场莫衷一是，出现较大分歧。

　　现货市场

　　现货豆粕跌势趋缓

　　上周一至周三，国内豆粕现货市场跟随期货市场连续下跌运行，其中沿海地区43%蛋白豆粕主流均价普遍下挫至2980—3100元/吨。但上周三夜间由于日经指数反弹以及南美降雨使大豆收割受阻，美豆类期货在恐慌性下挫后，重归理性，而国内现货豆粕市场在周四、周五的报价中有所上调，截至上周五沿海地区43%蛋白豆粕主流报价维持在3080—3200元/吨，终端走货量也较前几日出现明显好转。

　　油厂压榨亏损，现货豆粕跌势趋缓

　　近期，由于期市疲软拖累，现货市场豆油、豆粕跌幅加大，因此油厂大豆压榨亏损区间不断下滑。截至3月19日，按照当前油、粕价格计算，广东一带压榨利润约为-168元/吨，较前一周大幅下滑，而未来数月的压榨亏损幅度也已扩大至400元/吨以上，同样东北油厂的压榨利润也由前一周的55下降到32元/吨。加之当前山东、湖南一带部分贸易商手中仍有大量前期未执行合同，目前在买涨不买跌心理的影响下，贸易商对当前的豆粕现货的采购工作显得较为迟缓，豆粕市场流动性不畅。

　　不过，上周后半段，由于美豆大幅反弹，国内豆粕现货价格随之有所调高，涨幅多集中在20—100元/吨不等，市场交投气氛活跃。同时龙口莱宝、青岛渤海二期、日照邦吉、诸城得利斯等厂因胀库停机也减缓了后期豆粕现货市场的供应压力，故预计后期豆粕跌幅会减缓。

　　养殖利润高企，后期需求预期良好

　　近期，尽管受国家调控以及双汇“瘦肉精”事件的影响，猪价涨速有所趋缓，其中生猪价格三周来首度跌破14.5元/公斤，猪粮比价微幅下落至6.94:1，养殖户补栏积极性受挫，观望心态明显，加之目前生猪补栏多为小猪，采食量相对有限。不过，当前的生猪养殖利润仍处偏高位置，且因鸡蛋涨价推动，蛋鸡、肉鸡补栏积极性有所增大。据江苏养殖户反映，目前当地肉鸡补栏量较去年相比增加20%—30%，且目前家禽养殖利润尚处同期正常水平，加上双汇“瘦肉精”事件未出现继续扩大升温迹象，因此后期饲料需求转好仍可期。

　　综上，短期期现货市场均存在超跌反弹的可能，但在缺乏终端实质利好支撑的情况下，整体行情走势依然不稳。

　　美豆方向　　

　　地缘风险左右市场

　　随着市场对日本核扩散的担忧逐渐缓解，大宗商品大多出现了强劲的反弹。暴跌后的调整需求以及基本面陆续传来利多消息令美豆在短短三个交易日内大涨7%，并收复了之前的大阴线。但美豆能否形成趋势性上涨，仍面临较多不确定因素。

　　近期分析机构纷纷下调美豆新年度种植面积预估。其中，Allendale预计美国2011年大豆种植面积为7719万英亩，而Informa Economics则预计种植面积应在7526.9万英亩，两者均低于之前市场预期的7780万英亩，而去年美豆种植面积为7740万英亩。在过去六年中，Informa Economics曾经三次低估了美豆的种植面积，与美农业部的报告平均差别在203万英亩，另外三次高估的平均差别在164万英亩。所以美豆3月31的报告出现变化的可能性很大。美豆11月和美玉米12月比价偏低令美豆种植面积预期减少，这成为支撑美豆上涨的关键因素。虽然近期也有对阿根廷罢工和巴西收割阶段降雨的炒作，但料影响较短。

　　美国农业部3月供需报告并未对美豆的数据进行任何调整，期末库存仍保持在382万吨不变。从近10年美国农业部3月报告对美豆库存数据的预估来看，10年里面8年期末库存被逐渐下调。美国农业部对后期报告的预估规律令美豆易涨难跌。但从美国的压榨数据以及出口数据来看，美豆期末库存有被上调的可能性。3月15日美国油籽加工商协会公布的美豆2月压榨数据为1.249亿蒲式耳。本市场年度前6个月美豆压榨总量约8.4亿蒲式耳，较去年同期8.98亿蒲式耳有所减少。而美豆压榨的豆粕产出率和豆油产出率分别达到48.14和11.63磅/蒲式耳，要高于10年均值的47.38和11.41磅/蒲式耳。同时，美豆油2月库存为31亿磅，为近10年月度数据的最高值，出油率偏高以及豆油高库存将限制近期美豆的压榨数量。

　　从美豆销售来看，截至3月10日美豆出口3258万吨，完成目标4327万吨的75.3%，去年同期为78%。目前美豆未装船数量为737万吨，高于去年同期的406.9万吨。美豆的后续出口成为美豆完成其出口目标的关键因素。但按照惯例进入4月份后，美豆的销售已经基本接近尾声，再加上南美洲大豆的大量上市将对美豆的出口形成显著压力。

　　CFTC持仓报告显示，截至3月15日，美豆非商业基金净多持仓为164934手，较上周减少7.62%。美豆粕非商业基金净多持仓为32494手，较上周减少7.1%。美豆油非商业基金净多持仓为65729手，较上周减少13%。从CFTC商品总持仓上来看，农产品非商业基金总持仓占比已经从2月8日的40%下降至32.2%。而原油和黄金成为非商业基金的主要资金流向。避险情绪导致非商业基金短期撤出农产品市场，令美农产品价格上涨承压。

　　综上所述，美国压榨量低、南美洲大豆上市是限制美豆上涨的主要因素。美豆种植面积预期减少令美豆价格受到支撑。但从历年3月31日报告的结果来看，该报告结果偏离市场预期的风险较大。左右本周美豆走势的将是地缘风险而非基本面因素。虽然随着日本核危机的缓解，美豆走出反弹行情，但市场的做多热情恐不能持续。再加上上周末利比亚局势升级，美农产品的走势或呈现宽幅波动的格局，市场风险加大。豆粕作为波动较小的品种，将起到较好的规避风险作用。

　　行情研判

　　否极泰来豆粕市场V型反转可期

　　国内加息和提准、中东政局动荡、欧洲主权债务危机再露苗头、欧元区和英央行酝酿加息、日本大地震……春节后一连串的利空消息将大连豆粕先前的上升趋势扭转。主力合约M1201一度下跌了300多点。饱受利空消息压制的豆粕是继续绵延下跌，还是绝地反击，再触前期高点，市场莫衷一是，出现较大分歧。日内高开低走和低开高走行情在上周不断上演。我们认为，利空消息频现，豆粕回调是市场的正常反映。但潜在的利多可能会使行情出现反复，目前价位仍不建议盲目追空。

　　市场对利空消息反映过度，价格下跌趋势不具延续性

　　由于我国豆粕消费的供应主要进口，就中长期走势看，以CBOT大豆分析相对偏准一些。从CBOT大豆走势图上可以看出，春节后出现了两次跌停板，一次是2月22日，一次是3月15日。第一次跌停主要是受利比亚政局动荡，原油暴涨，周边商品暴跌拖累大豆所致；第二次跌停主要是受日本大地震，市场担忧商品需求下降所致。两次跌停板的第二天均出现明显反弹，很短的时间内都吞掉了跌停板大阴线。这足以说明市场短暂的恐慌终究被理性所战胜。而我们冷静客观分析，利比亚政局动荡对大豆、豆粕的消费影响不会很大，而日本地震、核泄露威胁担心同样不会根本影响到大豆、豆粕的整体供需。恐慌情绪宣泄后，第二天以红盘报收用超跌反弹来解释未免牵强，我们更愿意相信市场没有足以延续跌势的后续利空消息。

　　瘦肉精事件对豆粕消费影响程度有限

　　在3·15晚会上，央视爆出了双汇生产的肉食品使用了用瘦肉精喂养的生猪肉源的消息，一时间造成了市场对猪肉安全的忧虑。而部分投资者则担心会出现像三聚氰胺事件对奶业那样的严重冲击。我们认为，瘦肉精事件在前几年已经被报道，是检疫上出的漏洞，应该属于个案。而且对人的危害没有三聚那样程度深。消费者因此担心猪肉安全，进而减少消费量，影响生猪养殖规模，大幅度降低豆粕需求的因果传导的可能性不大。

　　美豆争地利多仍值得期待

　　虽然3月份以来CBOT玉米下跌幅度较大，大豆玉米比值一度上升到2以上水平，但经过上周三、周四、周五强弱的演变，大豆和玉米主力合约比值再度回到2以下，上周五收盘为1.99。这必然使得在今年美国新作大豆和玉米播种中，大豆处于不利的地位。目前关于今年美国大豆播种面积，美国农业部在不同报告中也都有不同的预测，由于休耕土地的释放，预测面积高于去年，而目前民间咨询机构预测也大多是增加。但目前所有面积数字都只是停留在估计的阶段。在3月31日，美国农业部将公布基于实际调查的农作物种植面积报告。从以往历史看，几乎和之前预测以及民间预测全不相同。今年到底会公布怎样的数字？这也成为近期行情发展的最主要的影响因素之一除美国大豆和玉米有争地效应，在我国东北大豆主产区同样面临着争地的情形。由于玉米价格高企，种植效益较好。据调查，东北农民将在适宜种植玉米的土地上，扩大玉米播种面积，降低大豆播种面积，据预计大豆播种减少幅度可能在10%左右。

　　结论

　　技术上看，外盘大豆的两次跌停都被生生拉起，说明跌势乏力，支撑强劲。而大连豆粕在前期低点也获得了支撑，从去年6月份以来的上升趋势依旧没有彻底破坏。短期内仍旧可能维持高位宽幅振荡。具体到能否强劲上扬、突破前期高点，还需要新的利多消息刺激。

　　利空逐渐消化豆粕或探底回升

　　3月份以来，豆粕在国内调控预期增强、南美大豆丰产和油厂胀库压力下自高位回落，日本里氏9.0级地震以及核危机则加速了豆粕下跌过程。目前来看，宏观方面，虽然国内调控态度和力度未减，但通胀局面短期难以扭转；基本面上，美国大豆供应紧俏限制美豆跌幅，进口大豆成本逐渐抬升支撑豆粕价格，国内养殖业回暖将启动豆粕终端消费。在利多因素支撑下，豆粕具备反弹条件，后市或将触底反弹，后期关注3200元/吨支撑，若支撑有效可尝试多单介入。

　　首先，日本核危机是近期市场焦点。不断恶化的日本核危机导致市场出现恐慌性下跌，但随着事态的渐渐明晰，市场恐慌情绪逐渐消散，商品将逐步回归基本面，并对跌势进行修正。

　　其次，南美大豆丰收，市场短期面临季节性压力，但美豆历史低水平的库存提供长期支撑，美豆期价或探底回升。据美国农业部3月供需报告，巴西2010/2011年度大豆将录得创纪录的7000万吨，较上一年度增加100万吨。阿根廷产量预测为4950万吨，较上一年度减少500万吨，不过降雨持续改善阿根廷大豆生长，机构纷纷上调阿根廷大豆产量。目前正值南美大豆上市之际，在丰产预期与季节性供应压力下，豆类价格将承压。不过美国2010/2011年度大豆供应紧张，据美国农业部3月报告，2010/2011年度美豆期末库存为1.4亿蒲式耳，库存消费比为4.2%，处于历史低位，补库的需求为美豆价格提供长期支撑。目前，北半球即将进入大豆播种期，今年美国玉米基本面整体利多，美玉米与大豆播种面积竞争激烈，美豆播种面积下降的预期越发强烈，来自谷物的溢出效应也将支撑美豆。

　　再次，油脂消费淡季来临，油厂倾向于停机挺粕价。今年春节后，油厂开工率提升，豆粕产量增加，而终端需求因春节生猪大量出栏而偏淡，部分地区出现豆粕胀库现象，进而压迫豆粕现货价格。不过油脂消费淡季到来，油厂更倾向于采取挺粕的策略，油厂后期可能降低开工率以消化库存，豆粕供应压力将逐渐减弱。而成本的支撑也限制豆粕下跌空间，去年7月份以来，国际大豆价格进入上升通道，大豆进口成本抬高——去年7月份为3700元/吨，而今年1月份最高时达到4700元/吨。因此豆粕压榨成本也一路攀升，其中，江苏进口大豆压榨豆粕的成本由去年年中的2800元/吨上升至目前的3200元/吨。

　　最后，节后养殖业逐渐回暖，养殖户补栏积极性提高。春节后我国不少地区生猪收购难度加大，国内猪价出现反弹的局面，猪粮比价攀升至7附近，生猪养殖利润达到200—300元/头。因此养猪户补栏热情也逐渐升温，不过补栏速度短期内受能繁衍母猪存栏量下降影响，能繁衍母猪存栏的下降对生猪存栏的影响通常滞后10月左右，因此今年6月份左右，生猪存栏将出现显著回升，养殖业的恢复必将提振饲料采购兴趣。

　　此外，2011年中国政府工作报告提出，把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，在政策压力下，农产品走势趋于谨慎。不过影响通胀的因素是多方面的，国际宽松的货币环境短期内难有改观，输入性通胀仍将延续。此外，国内劳动力成本的上升对农产品价格形成刚性支撑。

　　从技术上看，目前豆粕期价处于头肩顶的反扑阶段，若不能有效回到3340元/吨以上，则可能继续转头下探，下方第一目标位是3200元/吨，如果3200元/吨支撑有效，则是多单入场的机会。

　　基金动态

　　基金做空豆粕意愿偏低

　　近期农产品市场遭遇基金重磅打压。3月11日日本发生里氏9级地震，由此引发海啸、核泄漏等一系列灾难，全球商品市场一片恐慌，尤其是前期高涨的农产品成为基金抛售的首选。经过下跌，目前商品市场恐慌情绪慢慢缓和，大宗商品期价下跌势头减缓。由于日本农作物遭遇核辐射，因此作为全球第一大饲用谷物需求国，其灾后的饲用需求可能超过震前水平。这使得前期低迷的CBOT豆粕市场率先反弹，成为豆类反弹的领跑者。

　　在CBOT大豆、豆粕、豆油的交易中，投资者更多地将目光聚焦在大豆、豆油上，而作为饲料的豆粕，其交易数量要远逊色于前两者。在CFTC最新公布的持仓报告可以看出， 截止到3月15日，CBOT大豆总持仓为898859手，CBOT豆油总持仓465171手，CBOT豆粕总持仓仅为254072手。而投机基金目前在CBOT豆类市场上的持仓分布也与总持仓较为类似。从近年来投机基金在CBOT豆类市场的持仓变化看，首先，投机基金在CBOT豆粕上的净多持仓数量偏低。即便是前期投机基金买兴旺盛的时候，其在豆粕上的净多持仓也低于2007年的历史峰值。与之相比，无论是CBOT大豆还是豆油，投机基金的净多持仓要远高于前一轮牛市的水平。其次，从投机基金豆粕、豆油持仓结构来看，目前投机基金在豆油上的净多持仓已经远高于豆粕市场。截止到3月15日，投机基金在CBOT大豆、豆粕、豆油期货期权上的净多持仓分别为110883手、17015手、45475手。在前一轮豆类牛市中，除了牛市初期投机基金豆油上的净多持仓高于豆粕外，其余时间，投机基金在豆粕上的持仓要远高于豆油。即便是在原油高涨至147美元/桶时，投机基金在豆粕上的净多持仓也处于高位。最后，从最新的CFTC持仓看，与前一周相比，投机基金在大豆、豆油上平多增空，而在豆粕上多空加码，不过空单加码幅度略大而已，而且空单更多地体现在期权头寸上。可见，投机基金在豆粕上做空意愿要远低于大豆、豆油。同时包括基金在内的交易者纷纷入驻豆粕市场，豆粕总持仓增幅明显。

　　总的来看，当前投机基金的豆粕持仓比例处于相对偏低水平，一旦后期饲料谷物市场走强，豆粕市场将成为基金买入的最佳品种。毕竟CBOT大豆、豆油持仓均处于相对偏高的水平。

　　投机基金在豆粕上的交易大多是集中在期货头寸上，期权上交易的数量相当有限。截止到3月15日，投机基金的豆粕期货净多持仓为32494手，期货净多持仓比例在15.08%，而其在期货期权头寸上的净多持仓比例为6.07%。从历年投机基金豆粕交易情况来看，每年的3、4月份，投机基金在豆粕上的持仓均处于年内的低点。而且从投机基金在豆粕上的净多持仓比例来看，2007年以来，投机基金的豆粕期货期权净多持仓比例的波动范围在5%—30%之间，而期货上净多持仓比例在0%—35%之间。

　　可见目前投机基金的豆粕净多持仓比例处于相对低位，尤其是期货期权比例。自2010年10月份农产品市场上涨以来，投机基金在做多豆粕期货的同时，不断做空豆粕期权。这与2007年4月、2008年 4月的情形较为类似，并且这两年豆粕价格均出现相当幅度的上涨，而投机基金后续买盘也出现放大。本轮市场能否再现历史，仍需拭目以待。