5月我国大豆进口量为436.7 万吨，同比增长24.06%，1月—5月我国总计进口大豆1960万吨，同比增长12.77%。市场预计，我国6月大豆到港量将创历史新高，或将达600万吨以上。在巨大的供给压力下，国内豆粕现货价格持续下跌，截至6月23日国内豆粕现货均价报2857元/吨，较4月30日的3088元/吨下跌231元/吨，下跌幅度7.48%，同期大连豆粕M1101合约下跌了98元/吨，下跌幅度仅3.33%。在期现下跌过程中，豆粕期货明显偏强，期现基差走弱。面临未来趋增的大豆库存，豆粕期现基差将发生怎样的变化？笔者将通过分析大豆港口库存和豆粕基差的相关性，探讨豆粕套保的基差风险。
大豆与豆粕在大豆产业链中是上下游的关系，大豆价格的波动直接影响豆粕的价格。决定大豆价格的供求关系中，库存这一重要供给因素不可忽视。近年中国进口大豆数量一直在增加，已达到国内大豆产量的数倍，所以在大豆库存中，各港口进口大豆的库存量会对大豆的价格产生很大影响，从而影响豆粕价格以及豆粕基差。基差的变动会对套期保值效果带来不确定性，使套期保值不能完全转移风险，这就是所谓的基差风险。笔者将找出大豆港口库存与豆粕基差的关系，并分情况讨论大豆港口库存在不同阶段变化时，套期保值操作的基差风险。
从2007年9月以来大豆港口库存及豆粕主力合约基差（主力合约基差=现货价格-主力合约收盘价）的散点图看，在300万吨到400万吨的区间内散点毫无规律，尤其是在350万吨与400万吨之间。其原因可能有：第一，大豆与豆粕为上下游产品，而非同一产品，大豆港口库存对豆粕基差的影响存在一定偏差；第二，国内期货市场的一些本土特色对二者的联系有影响。
图1 大豆港口库存与豆粕现货基差散点图
但是，仔细观察样本点，这些散点的分布也并不是无规律可循的。首先，豆粕基差具有主体非负性：663个样本数据中负值仅占6个，其概率不足1%。其次，样本点具有区间两端递减性，即当大豆港口库存向两端发展（无论哪一端），豆粕基差均向下发展。此外，粗略看在X轴左部二者呈正相关，X轴右部二者呈负相关。
若将大豆港口库存分为偏低库存-[0,350]、中性库存-[350,400]及偏高库存-[400,∞)三个区间，每个区间内散点分布的规律则变得比较明显。当大豆港口库存小于350万吨时，它与豆粕基差呈现正相关性；当大豆港口库存位于350万吨与400万吨之间时，豆粕基差的主体呈区间分布，位于[300，800]之中；当大豆港口库存大于400万吨时，它与豆粕基差呈现负相关性。
通过线性拟合偏低库存时的散点图（图2），可得到拟合函数：Y=5.1886x-1117.6
其中，Y代表豆粕基差，x代表大豆港口库存。函数通过α=0.05的显著性检验，拟合函数效果较好，大豆港口库存与豆粕基差呈显著正相关性。在此阶段内，虽然大豆港口库存的增加控制住了豆粕现货价格增长速度（甚至是使其暂时回落），但是市场仍然笼罩在对未来库存紧张担忧的阴影之下，豆粕期货价格对库存增加的反映落后于现货，从而导致豆粕基差随大豆港口库存增加而增加。
图2 大豆港口库存与豆粕基差（港口库存<350万吨）
通过线性拟合偏高库存时的散点图（图3），可得到拟合函数：Y=-4.3427x+2446.4
其中，Y代表豆粕基差，x代表大豆港口库存。函数通过α=0.05的显著性检验，拟合函数效果较好，大豆港口库存与豆粕基差呈显著负相关性。在此阶段内，大豆港口的偏高库存施压于豆粕价格。豆粕现货及期货价格均走弱，但是由于期货市场在高库存形成之前已经做出反应以及高库存对当下的豆粕现货价格影响更为直接，因此豆粕基差随大豆港口库存增加而缩小。按此函数预测，截至6月18日大豆港口库存为584万吨，理论基差应为-90元/吨，而实际值为-14元/吨，豆粕基差仍存在下行空间。
图3 大豆港口库存与豆粕基差（港口库存>400万吨）
通过上述分析，可以得出套期保值企业在大豆港口库存的不同阶段所面临的基差风险。各套期保值企业可依此提前洞察基差风险，做出相应的应对策略。
