近期豆油市场表现不尽人意，虽然节前备货展开，但是豆油价格未见起色。企业库存压力以及远期进口成本偏低均压制价格走势。然而，经过持续下挫之后，市场继续下跌意愿不强。豆油市场多空因素交织，令市场走势难觅方向，单边操作难度较大。合约间套利因其风险相对较小，同时获利相对稳定而受到投资者青睐。从豆油市场来看，在目前的震荡市中，合约间的套利操作是相对于单边操作更为稳妥的投资方式。结合历史走势规律及基本面因素，豆油市场买1001合约卖1005合约风险有限，收益空间较大。
一、合约价差走势历史规律分析
资料来源:文华财经 新湖期货研究所
国内豆油期货在2006年上市，由于上市初期市场走势规律性不强，因此我们选择了2007年以来，豆油5月合约与1月合约价差走势图。从价差走势图上可以看到，在9月份之前，5月与1月合约价差在200元/吨-（-200）元/吨之间震荡，走势相对平稳。9月份之后，价差开始震荡下行，11月份之后价差下行速度加快，在12月份价差快速下滑。从季节性规律来看，在10月份之后，1月合约表现明显强于5月合约。究其原因，其一、1月份进口大豆为美国大豆，5月份进口大豆为南美大豆，一般来说，美国大豆价格要高于南美大豆，导致1月豆油的成本相对较高。虽然1月份正值国内大豆供应旺季，但近年来农民的惜售心理导致供应呈现旺季不旺特征。另外，国产大豆进入压榨领域数量相对于进口大豆数量比例很小，豆油成本更多的取决于进口大豆价格。从成本的角度来看，1月豆油要高于5月豆油。当然，在大豆价格确定之后，豆粕价格也是影响豆油成本的一个重要因素。不过，一般来说，在大豆价格较高的情况下，豆粕及豆油的价格均较高，反之价格均较低，因此豆油价格与大豆价格呈正相关关系。另外，从数理统计角度测量，大连豆油走势与CBOT大豆走势相关度为0.9435，也表明豆油与大豆走势联系密切。其二、1月为豆油消费旺季，5月为豆油消费淡季，消费的季节性特征也导致1月豆油走势强于5月豆油走势。
豆类期货品种期货价格相关系数矩阵
资料来源：新湖期货研究所
二、基本面因素分析
1、09/10年度世界大豆供给前景分析
美国、巴西、阿根廷、中国为世界大豆主产国。国内虽然是大豆主产国，但年进口数量远超过生产量，因此对于国际市场而言，中国更多充当大豆需求方的角色。美国、巴西、阿根廷三国是世界大豆供给的主角，分析这三个国家下一年度的大豆产量情况可以代表世界大豆供给前景。9月11日，美国农业部公布9月份农作物供需报告。预计09/10年度三大主产国大豆产量均较上年度增加，其中南美大豆产量恢复性增加，阿根廷尤为明显。从09/10年度三大主产国大豆产量来看，世界大豆供给格局趋于宽松。从报告中对于世界大豆市场预测数据来看，09/10年度世界大豆期末库存5053万吨，较08/09年度的4022万吨增加1031万吨。世界大豆市场供给趋于宽松的格局令远期价格走势面临压力。
美国农业部9月份供需报告数据
单位：万吨
年度 美国 巴西 阿根廷
09/10 8832 6200 5100
08/09 8054 5700 3200
变化 778 500 1900
资料来源：USDA 新湖期货研究所
资料来源：USDA 新湖期货研究所
2、国内政策因素分析
虽然国内大豆市场走势与国际市场联动性较强，但国内期货市场交割标的为非转基因大豆，这导致国内市场走势与国际市场又有一定的区别。尤其是2008年以来，国家启动大豆收购及拍卖政策，对大豆市场的调控力度增强，我们在分析国内市场走势时政策成为不容忽视的一个因素。7月下旬，国家启动大豆拍卖工作，拍卖起价为3750元/吨（三等大豆）。由于缺乏价格优势，拍卖成交数量稀少。目前距离新豆上市近一个月时间，按照目前的成交比例，到新豆上市国家手中仍会积压大量陈豆，可能对新年度的收储产生不利影响。当然，国家的拍卖政策会锁定价格底部区间。另外，由于今年国家率先启动的菜籽收储计划已经有所调整，收储价格由去年的4400元/吨下调至3700元/吨。菜籽市场与大豆市场有一定可比性，预计今年大豆收储政策也可能调整。考虑到库存及价格两方面因素，今年国家对大豆的收储力度可能减弱。不过，国家继续收储的可能性较大。预计收购活动将于四季度启动，如果收购力度减弱，那么收储工作将会提前结束。1月合约仍会受到政策支撑作用，但5月合约可能缺乏政策层面的支撑。
由于豆油走势与大豆走势高度相关，因此如果1月大豆走势强于5月大豆走势，豆油市场也将呈现相同特征。
三、风险收益分析
如果后期市场走势与我们的分析相符，即5月合约走势弱于1月合约，那么两个合约价差可能变为负数。截至9月11日收盘，5月豆油合约与1月豆油合约的价差为40元/吨。从豆油合约上市以来，5月合约与1月合约价差均值为-124元/吨，以均值为标准，进行买Y1001卖Y1005套利的获利空间为124+40=164元/吨。从合约间价差走势历史规律来看，后期价差下行的空间远大于上行空间。
价差最大值 价差最小值 价差均值 理论持仓成本
336 -1264 -124 222
如果市场走势与我们分析相悖，即豆油5月合约走势强于1月合约，两者价差拉大，则投资者可能要承担一定的损失。我们将损失最大化，即假设最不利的情况下，投资者所要承担的损失为多大。截止9月11日收盘，豆油5月合约与1月合约价差为40元/吨。而两个合约间的理论持仓成本为222元/吨，即接1月合约仓单抛到5月的成本在222元/吨，减去目前合约间价差40，投资者可能要承担的损失在182元/吨。不过，如果市场走势与我们的分析相悖，投资者可以进行止损，将损失限定在一定范围之内。因此，相比较之下，买Y1001卖Y1005套利操作风险有限而获利空间较大。
新湖期货 吴秋娟
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