10月，全球金融危机的爆发导致金融市场与商品市场出现前所未有的大崩溃，主要股市大多腰斩，大宗商品市场主要品种跌幅都超过70％。
过去几个月，各国政府积极应对，政策举措频出让市场重拾信心，主要经济体显露出复苏迹象，金融市场也度过最艰难的时刻，商品与股票市场纷纷展开了大幅反弹行情。那么，商品市场暴涨、暴跌背后的逻辑何在？商品市场在经济复苏期又将演绎什么故事呢？
商品市场均价回归之旅
回顾我国商品期货各品种的历史走势，大部分商品的价格在过去几年基于同样的原因都经历了暴涨、暴跌，今年年初又纷纷在底部企稳，而后走出了持续反弹行情。尽管趋势一致，但不同品种暴涨、暴跌及报复性反弹的路径却存在较大差异。
工业品暴涨掩盖典型农产品滞涨
上一轮商品牛市主要包括了两轮类似接力赛的阶段：一是2003—2005年的持续涨升期，该阶段的涨升很大程度上反映了全球经济景气的提升；二是2005—2008年9月的高位大涨期，主要是受到全球过剩流动性的推升。
依据大宗商品属性及涨跌幅度所表现出的不同特征，可以将商品分为三种类别进行探讨。
首先是工业品，如原油、铜、铝、锌、钢材等。通过两轮涨升，主要工业品在2003—2008年间均实现了巨大涨幅，原油与铜、锌最高涨幅接近500％，钢材涨幅达到250％，而铝的涨幅相对较小，不到200％。
商品市场各品种在大牛市中涨幅差异巨大
其次是具有工业品属性的农产品，如天胶、大豆、豆粕、豆油等，因与工业品存在相似性或关联程度高，其价格也随工业品大幅走高，但涨幅一般小于工业品。这类品种中，天胶在商品大牛市中涨幅最大，接近250％，豆油涨幅接近200％，大豆涨幅在150％以上，豆粕、菜油的价格也几近翻倍。
最后是典型的农产品，如糖、棉花、强麦等，它们的价格与工业品价格波动关联微弱，几年的商品大牛市仿佛对这些品种没有影响。具体来看，我国白糖价格在大牛市中长期保持在均衡价附近波动；棉花整体还呈现了略有下降的趋势，强麦则受到国家惠农政策支持，价格逐年小幅上扬。
金融危机加剧商品价格的下跌
金融危机爆发前，由于大宗商品特别是原油价格持续暴涨，全球经济倍感压力。虽然多数商品在金融危机爆发后出现了深度下跌，但在金融危机爆发前，很多大宗商品价格已经出现滞涨，部分商品价格甚至早已出现下跌趋势，锌表现最典型，其下跌开始于2006年12月。而金融危机爆发则促成了大部分商品价格暴跌格局的确立，并进一步加剧了跌势。从市场内在运行规则看，商品价格的暴跌很大程度上是对商品大牛市暴涨的一种矫枉过正。
金融危机的震撼性影响导致主要商品价格在短期内持续大幅度暴跌，跌幅前所未有，相当多的工业品跌幅达到70％，甚至更多。部分品种价格回到了上轮经济启动初期的价格。
商品大牛市中涨幅越大的品种，在危机来临时的下跌幅度也越大；相对涨幅偏大且具有工业品属性的农产品，其价格也有较大跌幅；而典型农产品如玉米（连玉米）、棉花等品种的跌幅一般都小于40％。
信心恢复助推商品回归均衡价格
随着金融危机逐步平息，今年年初商品市场见底后走出了大幅反弹行情。助推商品市场反弹主要有以下几方面因素：
从市场层面看，暴涨就有暴跌，暴跌就会引发报复性反弹，这是市场自动纠偏机制在起作用。从市场信心层面看，随着危机爆发，市场信心崩溃，商品价格随之暴跌，而随着金融危机过去，市场信心逐步恢复，针对暴跌的报复性反弹行情就如期而至。从品种基本面看，重建库存与短期供不应求格局也是近期以金属等工业品为领军的商品价格大幅反弹的重要因素。从宏观经济面看，经济复苏预期也成为支撑商品市场持续反弹的重要因素。
商品市场各品种价格近期纷纷展开反弹
值得关注的是，美国等国家为支持经济复苏，纷纷采用了量化宽松的货币政策，将大量流动性持续注入到市场。一方面，流动性持续注入，导致经济逐步回暖，通货膨胀预期提升；另一方面，美国大量增发国债，导致美元贬值压力剧增；这两重因素都使得商品市场的投资价值突现。因而，金融危机爆发时涌入美元避险的资金纷纷撤离美国国债，转而投向商品市场等风险资产，进而成就了商品价格的大幅反弹。
从近期市场表现来看，进一步印证了我们的判断：暴涨就有暴跌，暴跌就会引发报复性反弹，各个品种在金融危机中下跌的幅度不同，其反弹幅度亦因品种属性而有所差异。
工业品价格在金融危机中跌幅巨大，大部分品种反弹幅度也就较大，称之为报复性反弹并不为过；具工业品属性的农产品经历了暴跌后，反弹行情中也表现良好；典型农产品由于此前跌幅甚小，暴跌之后的反弹力度也相对较小，只有糖的反弹幅度相对较大，接近60％。
各品种回归均价的态势不同
尽管暴跌会有报复性反弹，但反弹幅度及路径依然存在很大差异，可以说不同品种回归均价的态势各不相同。工业品回归均价之路还较为漫长；典型农产品已经在本轮反弹中率先完成了回归之旅；具有工业品属性的农产品则因兼具两重属性，涨跌弹性都较典型农产品大，而回归均价的动力远强于工业品。
尽管品种资源属性与需求特性不同，工业品价格的反弹幅度与恢复均价的程度有大有小，但工业品价格在近期乐观情绪的鼓舞下都开始了回归均价的进程。只是受产能过剩及经济衰退持续的影响，这种回归路径可能较漫长、较复杂。
2003—2005年可视作商品特别是工业品的相对均衡价格区间。而从目前价格看，除去原油与铜外，其他工业品的价格都低于这一均价区间。
从长期看，玉米、糖、棉花、强麦等我国典型农产品没有因经济周期而出现大涨、大跌行情，只是阶段性受到金融市场如流动性或币值因素影响，变动幅度远小于工业品。但金融危机冲击过后，它们的反弹幅度却并不小，这些品种目前的价格已经基本回归到长期均价区间。
具工业品属性的农产品价格波动有类似于工业品之处。在2003—2008年其价格都出现了与主要工业品近似的涨幅，在金融危机后的跌幅自然也会远大于典型农产品。尽管如此，具工业品属性的农产品同样受到农产品供给特性影响，即从长期看，它们的供给没有过剩。因而，尽管近期反弹比例相对不大，但经历反弹后的价位普遍超过了2003—2005年的均价区间。对于具有工业品属性的农产品而言，如果视2005年为长期均价，那么这些农产品都已实现了向均衡价格的回归。
我们判断后市，对于典型农产品而言，回归均价之后的价格指引主要来自于对自身供需因素的深度挖掘；而对于工业品来说，需结合全球经济与金融市场流动性状况进行综合探讨。
发达国家经济复苏尚需时日
发端于美国的本轮全球金融危机，表面看是由次贷危机与金融衍生品恶性膨胀所引发，实际上金融危机很大程度上源于全球经济体系自身的不均衡。危机的爆发使得全球经济失衡以较极端的方式进行纠偏。
金融危机爆发后发达经济体出口锐减
目前，得益于主要经济体采取多种政策举措，市场信心已较危机爆发初期明显恢复。尽管发达经济体的实体经济运行仍处于衰退中，但经济复苏的迹象还是初显端倪。
美国金融危机导致市场信心崩溃，进而引发流动性紧缩及各经济部门资产负债表的调整是全球经济走向衰退的主要动因。而资产负债表调整在工业生产体系内，又表现为两个层面的调整，即存货调整与资本调整。
美国一季度GDP同比降6.1％
存货调整加之流动性紧缩直接导致全球贸易大幅度萎缩，金融危机爆发后的几个月国际贸易缩减近20％。贸易萎缩、存货调整又导致发达经济体工业生产大幅度减缓。工业生产与出口大幅下降，带动投资增速大幅下降，进而成为主要经济体经济增速大幅下降的主导因素。
具体看，美国一季度GDP同比下降为6.1％，其中固定资产投资贡献-6个百分点，而存货投资贡献-2.8个百分点。相对而言，占GDP比重最大的私人消费部分对GDP却是1.4％的正贡献，表明尽管美国人在缩减消费，但短期内经济进入到深度衰退的直接动因是由工业生产与投资调整所致。
复苏迹象初现
得益于各国应对金融危机时的果敢政策，以及金融危机缓解之后美、英诸国实施量化宽松的货币政策，目前发达经济体剧烈的存货调整已逐步结束，重建库存过程正在发挥作用，各地区PMI等经济先行指标环比相继走好，经济表现出某种程度的复苏迹象。从美国情况看，全美供应管理协会提供的ISM指标已连续几个月持续走高。欧元区的PMI指标也已开始掉头向上。
发达经济体私人投资领域受危机影响出现大幅下降，然而近来已有恢复迹象。从美国住房市场看，新屋开工与营建许可数据已开始有所回暖，经季节性因素调整后，5月份新屋开工数较前一个月上升17.2％，折合成年率为53.2万套，远超过48.5万套的预估中值。5月份建筑许可环比增加4.0％，折合成年率为51.8万套。
成屋与新屋销售数据也开始有盘出底部趋势：美国5月份成屋销量折合成年率为477万套，较3月份的468万套增加了2.4％。近几个月成屋销售基本稳定在460万套左右的水平，成屋库存已降至9.5个月的市场供应量，高于6个月的长期平均值，不过较前期11.3个月的峰值已大幅下降，表明美国的房地产市场有底部趋稳态势。
住房市场出现好转，加之制造业大幅萎缩后逐步企稳，开始对美国的私人投资形成支撑，进而将对经济复苏起到较大提振作用。
尽管美国近期公布的部分经济数据让人看到了经济复苏迹象，但美国就业市场仍不乐观，居民消费偏好减弱，储蓄率持续提升。全球经济失衡是本轮金融危机爆发的根源，从这个意义上看，美国人减少消费是对失衡进行的合理纠偏，这种纠偏无疑是一个较为漫长的过程，而需求的最终缩减进一步促使经济体调整的深化，这导致美国经济的复苏步伐必然是缓慢的。乐观地看，美国经济第二季度下滑速度可能放缓，明年年初经济可能实现增长。
同时，欧洲的情况更难令人乐观。日本相关经济指标虽然也显示经济衰退有缓和迹象，但经历金融危机打击后，预计欧洲与日本经济形势很可能到2010年才会有明显好转，经济恢复同样需要一个相当长的时期。
中国经济率先复苏相对明确
得益于出口与房地产业的快速扩张，中国经济在金融危机爆发前经历了五、六年持续高速增长。也正是基于这两方面因素的影响，我国经济在金融危机爆发后进行了深度调整：一方面，发达国家在金融危机爆发后的需求大幅减少，对我国出口形成较大打击；另一方面，我国房地产业在金融危机爆发之前就形成了调整态势，危机爆发加剧了这种调整。因而，对中国经济的调整须得结合全球经济复苏与中国房地产业复苏进行思考。
目前来看，金融危机对中国经济的影响主要表现在出口方面。而出口及出口相关的制造业大幅度萎缩必然带动我国工业生产大幅减速，加之从2008年第三季度起中国经济已表现出调整趋势，房地产业也进入到全面收缩阶段，因而危机爆发后的几个月，我国工业增加值同比增速由之前16％左右的均值，快速下降到今年前五个月的6％左右。
政策推动 经济初显恢复势头
中国政府高度重视金融危机对经济的负面影响，果断迅速的政策举措持续重拳出击。在积极的财政政策和宽松的货币政策作用下，中国经济目前来看表现了强劲恢复态势。我国固定资产投资快速扩张，今年1-5月固定资产投资增速高达32.9％，今年全年投资增速很可能创下1995年以来的最高水平。虽然目前投资快速增长尚未完全反映到工业生产中，但随着存货调整结束后，持续扩张的投资必然会反映到工业的增长中。
作为经济先行指标的中国PMI指数已连续两个月都出现一致趋势，充分表明制造业活动在去年下半年接连萎缩后，均开始呈现稳定扩张趋势。
尽管相关指标显示中国经济已有走好趋势，但积极财政政策只能做为启动经济增长的因素，很难依靠财政投资项目推动经济持续增长，而依靠居民消费来带动经济增长尚难寄予厚望，如果民间投资迟迟不能启动，未来经济持续走好仍然存在不确定性。
上轮中国经济高速增长很大程度上受到房地产业快速扩张的推动。然而在过去数年内，由于房价持续拉升，很大程度上超过了居民真实承受能力，导致近两年房地产业的调整，特别是金融危机爆发之后，房屋销售几乎出现停滞，房价与房地产投资调整进一步深化，使得房地产投资增长几乎停滞。
近几月，随着一系列优惠政策推出，加之部分城市房价有所下调，吸引了部分购房需求，房屋销售出现快速回暖趋势。在房屋销售状况逐步好转带动下，房地产投资也开始出现回升。1—5月全国完成房地产开发投资10165亿元，同比增长6.8％，增幅比1—4月提高1.9个百分点。商品住宅完成投资7105亿元，同比增长4.4％，比1—4月提高1个百分点。
但随着国家一系列支持房地产业发展的政策效果逐步显现，特别是我国宽松货币政策所产生的大量流动性持续注入房市，未来几个月，伴随房屋销售的快速增长，房屋价格很可能出现阶段性攀升，房地产投资则阶段性地恢复强劲增长。
只是，未真正调整到位的房价在投机资金介入下继续高位扬升，可能会进一步遏止真实需求，使得房地产业未来一年的发展充满不确定性，阶段性复苏的房地产或许难以避免未来再度陷入低迷。
中国经济更可能呈W走势
中国经济在积极财政政策与宽松货币政策推动下，已出现明显复苏迹象，只是未来复苏的路径受到各种不确定因素影响，仍然存有变数。显然，除积极财政政策与宽松货币政策中期难变外，发达经济体未来复苏态势、中国的房地产业及大宗商品价格走势三方面的不确定性可能会影响中国经济未来复苏的路径。
我们认为，中国经济未来很可能呈W型走势复苏。即未来两、三个季度，在积极财政政策与宽松货币政策支持下，经济增长持续攀升，考虑到财政政策后劲有限，房地产业在经历一段时间景气后再度走软，中国经济到明年年中可能会适度回落，而后，政府推出更为有效的政策，房地产业真正启动，进而带动民间投资，使得中国经济开始进入到一轮持续性更强的景气循环。
当然，如果未来几个季度中国经济在房地产行业的带动下出现强劲回升，加之全球过剩流动性的推动，大宗原材料如原油、铁矿石、铜等出现大幅度涨升，全球经济不得不过早地面临通货膨胀威胁。那么，包括中国在内的主要经济体不得不收紧息口，尚未真正复苏的全球经济也可能出现滞涨，由此则会打击中国出口与房地产投资，最终导致中国经济出现一定程度的滞涨。
无论明年中国与全球经济演绎何种走势，至少未来两到三个季度内，全球性的宽松货币环境不会改变，欧美经济将缓慢走向复苏，中国经济则在超规模信贷支持下稳步走强的格局十分明确，这为制定阶段性商品期货策略提供了较为明确的宏观经济背景。
后期投资思路
由于宏观经济与流动性等各种因素影响，商品价格回归均价的进程显然是动态的，即不断地在偏离均价与回归均价间进行调整。目前，农产品与部分工业品价格已实现向均衡价格的回归，其余部分工业品价格仍然在回归均价进程中。那么，在经济复苏形势下，商品期货投资策略与机会又将如何呢？
流动性过剩背景下宜战略性做多商品
尽管全球复苏迹象初显，但复苏基础并不稳固，主要经济体制造业下滑仍十分严重，失业率持续攀升，居民消费低迷不振。因而，各国央行为促进经济复苏，不得不竭力维持宽松货币政策。
从商品市场来看，中国需求增量已构成全球商品市场需求增量主体，无论明年经济走势如何，未来两、三个季度中国经济持续攀升的可能性很大，特别是房地产市场一旦繁荣，将刺激起中国民间投资，进而引发对商品的大量需求。
因此，无论从流动性角度还是需求角度，战略性做多商品市场无疑是未来几个季度的基本思路。在商品市场战略性做多的同时，也须得考虑两项因素的影响：一是全球经济特别是中国经济复苏前景未来几个季度将明朗化，其后将影响到各国利率水平，进而影响到流动性，届时应审时度势制订下一步商品投资策略；另一方面，大多数工业品产能严重过剩，对工业品价格上行存在的压力不容忽视。
阶段性关注产能过剩构成的压力
伴随上一轮经济繁荣与工业品价格的持续暴涨，无论是在大宗商品等原材料领域，还是在冶炼、加工、制造等中下游产业链都积累了巨大产能。
本轮金融危机过后，发达国家房地产行业与制造业均受到重创，工业生产值同比跌幅普遍在10％—20％之间，导致除中国外全球对铜的需求下降15％左右，对钢铁需求下降超过30％，对铝与锌的需求下降也在10％以上。而中国经济复苏态势相对较好，预计中国对铜的需求增长5％，铝需求增长5％，锌需求增长3％，钢铁需求增长为0。
综合分析，中国需求的增长难以抵消全球需求的减少，全球金属需求处于大幅萎缩态势。过剩产能与相对过剩的资源供给，会成为金属等工业品价格上行的巨大压力。
相对而言，过去几年中即使原油面临价格大幅上涨，供给增长仍较为缓慢，全球需求过往几年以年均1.5％稳定增长，使原油供需一直处于紧平衡状态。因此经济复苏期，原油面临的产能过剩问题远小于金属，尽管2009年原油需求减少约3％，使得阶段性供过于求趋势明显，但长期看，产能过剩对价格上行压力相对要小于金属品种。
近期操作以高抛低吸为主
前期，受美国量化宽松货币政策影响，导致美元持续走弱，而美元经过一轮急跌后，在前期低点78附近有企稳迹象，考虑到美国政府依然要执行强势美元政策，同时，欧洲经济复苏力度的疲弱，短期内美元继续大幅下挫可能性不大，美元更有可能在78—80区间进行震荡。因而，美元未来走势对商品市场的影响将弱化。
考虑到流动性泛滥、经济复苏及通胀前景，工业品战略上应维持多头思维不变，而短期操作中，对于超涨品种（价位远超均价区间）或一旦流动性大量涌入催生商品的暴涨行情后，多单宜减仓或清仓；农产品市场整体也应以做多为主，具体视品种供给面情况不同，采取不同策略。
金属重点关注补涨与超涨品种的机会
考虑到产能过剩是工业品普遍特征，而全球经济仍然低迷，制造业大幅下滑未见好转，反弹远超均价的工业品宜谨慎。
铜反弹后的价格已超过2005年全球经济扩张期的平均水平，因而前两周，即使在美元大幅度走低，全球资金重新配置风险资产的情况下，铜价也未能续涨，反映了铜供过于求的事实，但考虑到全球经济明显好转，流动性泛滥等因素，也不轻易做空铜，只适合在高位急涨后减持多单，大幅下跌后则可相应做多，铜价更有可能阶段性维持相对高位振荡态势。
对锌、铝而言，在经历去年暴跌后，尽管都有不同程度的反弹，但反弹幅度均不及铜，反弹后的价位都离我们测算的均衡价位距离较远。近期铝、锌与钢材在流动性推动下展开了一波补涨行情，我们认为，鉴于三者产能过剩特征，回归均价或价格上行的压力重重，但在经济复苏预期与流动性推动下，仍有一定补涨空间，可谨慎逢低做多、急涨后减仓。
原油与黄金应以逢低做多为主
尽管美国成品油需求跌至十年来最低水平，但中国原油需求依然旺盛，石油进口数据接近历史最高规模，特别是中国汽车销量屡创历史新高，对石油价格形成了强力支撑，中国等新兴国家旺盛的石油需求本来也是上一轮油价飚升的关键因素。考虑到原油供给增长较为有限，而需求减少受金融危机影响远小于金属品种，作为不可再生性资源，原油价格长期看涨。
短期我们认为，随着经济回暖更为明确，特别是中国、印度等新兴经济体需求增长的带动，略作回调后的原油价格仍具上涨空间。能源与化工品也宜逢低做多、波段操作思路为主。
黄金具有特殊的金融属性，在流动性泛滥、通胀预期较明确背景下，中长期维持多头市场的可能偏大，是较明确的战略性做多品种。中短线看，黄金受美元贬值因素支持的涨升行情暂时告一段落，但是基于对经济复苏所形成的通胀预期又成为支撑其走强的因素，很大程度上，无论经济走好、走坏都将成为支持黄金走强的因素，实际操作中，适宜结合流动性与市场氛围进行波段操作。
应关注糖与油脂类品种做多机会
由于土地资源的约束，农产品整体上没有产能过剩的压力。因而，价格受金融危机影响大跌后，回归均价的阻力相对较小，回归也较为迅速。如果掌握这个特性，在前期市场受金融危机影响大跌后，积极在低位做多跌幅巨大的农产品无疑是风险较低、收益颇大的策略。
从目前情况看，国际糖市场供需缺口较大，国内甘蔗减产，糖供给减少较为明确，相对而言，需求减少较为有限，未来供需矛盾随着用糖高峰而显现。因而，糖价中期走强态势明显，尽管糖价已回到均衡价格，且创出了相对高点，糖价仍然可看涨。
大豆、豆油等品种全球种植面积未能大幅增长，这是此类农产品价格暴跌后能较快实现向2005年均价回归的关键因素。展望未来，尽管大豆供需并不紧张，但植物油作为生活必需品消费逐年保持增长态势，而国际油价重上70美元增添了油脂类品种的替代能源需求，加之过剩流动性因素推动，豆油等油脂类品种长期仍然看涨，短期操作上可关注原油价格走势，阶段性逢低多单介入，逢大涨则宜减仓。
相对而言，我国大豆阶段性将面临国储顺价销售的影响，上行压力较大，宜回避。我国的玉米、强麦等品种受政策影响较大，回归均价较为迅速，未来中央惠农政策仍会进一步强化，价格波动仍可能呈逐步小幅攀升态势，但弹性远小于其他农产品，低风险投资者可尝试逢低做多，中线持有。
